BIS on sivistyneesti huolissaan

Keskuspankkien vähäeleinen keskuspankki BIS (Bank for International Settlements) on tunnettu mm. laadukkaista selvityksistään. Laajan ja kattavan taustaryhmänsä takia sen viralliset puheenvuorot kuvastavat usein hyvin päättäjätason ajankohtaisia huolia ja kiinnostuksen kohtia.

Pankin toimitusjohtaja Jaime Caruana[1] on äskettäin muutamassa puheenvuorossaan pohtinut keskuspankkien itsenäisyyden kehittymistä ja poikkeuksellisen rahapolitiikan seuraamuksia. Kuten keskuspankit tapaavat tehdä, hän esittää sivistyneesti vaihtoehtoja eikä ennusteita, huolia eikä vaatimuksia. Alla on tulkinta hänen käsityksistään sillä tavalla kun olen ne ymmärtänyt.

Keskuspankkien rooli ja tehtävät olivat kehittyneet hyvin selkeiksi ennen finanssikriisiä[2]. Niiden toiminta ja oikeudet tähtäsivät rahapolitiikan eristämiseen poliittisesta painostuksesta. Siten rahapolitiikka voisi toimia joustavasti talouden lyhytaikaisten häiriöiden torjumiseksi korkotasoa säätelemällä. Poliitikot taas olivat vastuussa finanssipolitiikasta (julkiset verot ja menot) jonka yleistehtävänä olisi taloudellisen kasvun ja työllisyyden edistäminen. Finanssivalvonta puolestaan vastaisi rahoitusmarkkinoiden pitkän aikavälin vakaudesta sääntelyllä ja pääoman riittävyyden arvioinneillaan.

Finanssikriisi tuhosi uskon siihen, että näin selvä raja ja tehtävänjako voitaisiin tehdä raha-, valvonta- ja finanssipolitiikan välillä[3]. Rahapolitiikka vaikuttaa finanssipolitiikkaan keskuspankin rahoitustoimien kautta ja finanssivalvontaan vakuuspolitiikkansa kautta. Finanssivalvonta vaikuttaa sekä rahapolitiikkaan että finanssipolitiikkaan tekemiensä pankkien vakavaraisuusarvioiden kautta. Finanssipolitiikka vaikuttaa rahapolitiikkaan ja finanssivalvontaan velkaantumistarpeensa kautta.

Esimerkki ehkä valaissee tämän. Rahapolitiikka sallii valtion velkaantumisen jos keskuspankki hyväksyy vakaaseen arvoon valtion velkakirjat lainansa vakuuksiksi. Tällöin myös finanssivalvonta voi päätellä, että valtiota rahoittava (ja ostamansa velkakirjat keskuspankille vakuutena antava) liikepankki on vakaalla pohjalla. Tämä voi toimia niin kauan kuin keskuspankki ja finanssivalvoja hyväksyvät valtion velkakirjat vähäriskisiksi sijoituksiksi. Velkavetoinen finanssipolitiikka taas edellyttää onnistuakseen, että korkotaso pysyy alhaisena ja pankkien sallitaan kasvattaa valtion velkakirjasalkkuaan.

Valtioiden lisävelkaantuminen (tuki- ja elvytyspolitiikka) olisi finanssikriisin jälkeen ollut mahdotonta ilman keskuspankkien ja finanssivalvojien myötävaikutusta. Tällä tavalla viimeksi mainitut tekevät/sallivat yhä selvemmin finanssipoliittisia päätöksiä. Suunnitelmana on tähän saakka ollut merkittävällä mutta tilapäisellä keskuspankkien rahoitusruiskeella antaa valtioille ja yksityisille aikaa korjata taseitaan (vähentää velkaantuneisuuttaan). Nyt näyttää kuitenkin siltä, ettei tämä korjaus olekaan edennyt toivotulla tavalla[4]. Velkaantuneisuus on monissa maissa edelleen kasvanut ja huoletonta riskinottoa on taas alkanut esiintyä.

Tässä tilanteessa nykyisen keskuspankkipolitiikan jatkaminen ylikuormittaisi keskuspankkeja ja aiheuttaisi riskejä niiden omalle ja niiden hoitamien rahajärjestelmien maineelle ja uskottavuudelle. Toisaalta, tehottoman rahoituspolitiikan jatkaminen saattaa johtaa uusiin finanssikupliin ja sijoitustoiminnan vääristymiin. Jos taas nykyistä politiikkaa muutettaisiin, olisi monessa maassa väistämättä edessä valtion ja yksityisten luottotarpeen väistämätön ja merkittävä vähentämistarve. Tällöin saattaisi jopa keskuspankkien korkealle arvostama itsenäisyys joutua vaakalaudalle.

Tähän dilemmaan BIS ei tarjoa selvää vastausta. Pankki kuitenkin tähdentää tarvetta pyrkiä politiikan muutokseen heti kun se on mahdollista. Kevyt rahapolitiikka on kuitenkin jo jatkunut niin pitkään, ettei muutosta voi tehdä ilman häiriöitä. Häiriöiden kohteeksi joutuvat ennen kaikkea raskaasti velkaantuneet (monet valtiot ja yksityiset tahot). Keskuspankkien tulee siksi varautua kovaan kritiikkiin monelta taholta. Velkaantuneille pitäisi siten mahdollisimman selkeästi viestittää, etteivät ne voi luottaa ikuisesti kevyen rahapolitiikan jatkumiseen.

Huolestuttavasti BIS odottaa, että palautuminen normaaliin rahapolitiikkaan tulee olemaan epätasaista (”bumpy”). Koska tuki keskuspankeilta on ollut niin yleistä ja jatkunut niin pitkään, sopeutuminen ei tule olemaan häiriötöntä. Korkea velkaantuminen tekee taloudet entistä herkemmiksi korkomuutoksille.

Tekstiä suomeksi tulkiten näyttää siltä, että BIS odottaisi markkinakorkojen ehkä yllättävän suuria nousuja[5] ja ainakin eräiden omaisuusarvojen merkittäviä heikennyksiä rahapolitiikan jopa asteittaisen normalisoinnin seurauksena. Sopeutumiseen saattaa liittyä yritysten ja pankkien maksuvaikeuksia ja ehkä konkurssejakin siihen liittyvine työllisyysvaikutuksineen. Erityisesti velkaantuneiden valtioiden ja yksityisen maksuvaikeudet korostunevat. Koska keskuspankit tällöin käytännössä pakottaisivat valtioiden finanssipolitiikka tiukemmaksi, on myös varauduttava siihen, että rahapolitiikan itsenäisyyteen kohdistetaan lisääntyvää arvostelua. Keskuspankit joutuisivat luovimaan tavoitteidensa ja näiden haasteiden välillä. On siten turhaa odottaa lähivuosina syntyvää taloudellista rauhaa tai uutta selkeää raha- ja finanssipolitiikan linjaa.

Suomen oman talous- ja integraatiopolitiikan osalta analyysi on mielestäni merkittävä. Edessä saattaa olla taloudellisesti rauhattomia ja haastavia vuosia. Niihin voivat liittyä yleisesti nouseva korkotaso, omaisuusarvojen lasku, valtasuhteiden heilahtelu julkisen sektorin sisällä sekä tästä kaikesta johtuvat hyvin epävarmat poliittiset olot. Vaikeimmassa asemassa tulisivat näissä oloissa olemaan kaikkein velkaantuneimmat valtiot ja yksityiset, eli Suomen ja suomalaisten kannattaisi mahdollisimman etupainoisesti pyrkiä lopettamaan omaa velkaantumistaan.

Jos BIS on oikeassa saattavat keskuspankit itse asiassa empiä pitkään ennen kuin ne ryhtyvät rahapolitiikkansa kiristämiseen. Toisaalta, tämä saattaa eräiltä osin vaikeuttaa sopeutumista kun kiristys joskus aloitetaan. Hyviä ratkaisuja ei enää näytä olevan.

Olisi mielestäni syytä pyrkiä välttämään suuria tai lopullisia päätöksiä talouspoliittisen integraation osalta. Jos BIS on oikeassa, koko euroalue tulee lähivuosina kokemaan melkoisia rahoitushäiriöitä joihin liittyy hyvin erilaisia kehitysuria jäsenmaissa. Jos olemme ennen sitä ehtineet sitoutua esim. rahoituksen yhteisvastuuseen ja/tai pankkiunioniin kasvaisivat Suomen sitoumukset nopeasti ilman, että kotimaiset viranomaiset enää voisivat siihen vaikuttaa. Sen lisäksi tulee meillä omastakin takaa olemaan hallinnollisia ja taloudellisia ongelmia ja sopeutumistarpeita yllin kyllin.