Viime vuoden joulukuussa Kansainvälinen valuuttarahasto (IMF) julkaisi katsauksensa maailman velkatilanteesta vuonna 2023 (tässä). Vaikka velka suhteessa bruttokansantuotteeseen onkin vähentynyt covidvuoden 2020 huipustaan, se pysyi silti 1970-luvulta lähtien jyrkentyneellä uralla ylöspäin. Esimerkiksi Euroopassa oli vuonna 2023 velkaa melkein 90% tuotantoon verrattuna kun se 1970-luvulla oli keskimäärin alle 30%. Merkkejä uran loiventumisesta ei toistaiseksi ole.
Keskimääräiset luvut eivät sinänsä kerro kovinkaan paljon tilanteen pulmallisuudesta. Talouskehityksen vakauden kannalta tärkeitä ovat etenkin keskimäärää huomattavasti raskaammin velkaantuneet maat ja talousyksiköt. Niiden maksukyky on erityisen altis tulojen ja rahoitusolojen muutoksille, ja niiden heikentyminen voi aiheuttaa rahoituskriisejä kansantalouksien vähemmänkin velkaantuneissa osissa. Rahoitusmarkkinoiden kansainvälistyttyä maksukykyä heikentävät häiriöt saattavat hyvinkin olla peräisin ulkomailta.
Merkittävä huolenaihe ainakin eräille asiantuntijoille on melko pitkään ollut Yhdysvaltojen osakemarkkinat (esim. tässä). Markkinat ovat tämän mukaan ylittäneet mm. vuoden 1929 romahduksen edeltäneitä arvostuksia. Lisäksi on merkkejä ostajien innostuksen laantumisesta. Palautuminen historiallisesti normaaleihin arvostuksiin vaatisi ilmeisesti osakekurssien hyvin tuntuvaa laskua. Tähän olisi syytä varautua vaikkei laskun ajankohdasta tai suuruudesta olekaan tarkempaa tietoa. Korkeiden arvostusten herkkyydestä sijoitusympäristön muutoksille on tuoreita esimerkkejä.
Osakemarkkinoiden viime aikojen nousu Yhdysvalloissa on osittain perustunut tekoälyversioiden tuottamiseen ja odotuksiin niiden käyttöönotosta. Varsinkin suurten teknologiayritysten arvostus on hyötynyt tästä suuresti. Yllätyksenä julkaistiin äsken väitetysti yhtä tehokas mutta kehitys- ja käyttökustannuksiltaan merkittävästi halvempi kiinalainen tekoäly, jonka koodi vieläpä tarjottiin yleisölle avoimena ja ilmaiseksi (tässä). Tämä saattaa jatkossakin aiheuttaa yhdysvaltalaisen korkealle arvostetulle kilpailijalle ja siitä riippuville yrityksille osakekurssien merkittävää laskua (tässä). Tällainen markkinahäiriö, joka tuskin jää ainoaksi jos se osoittautuu todelliseksi, voisi periaatteessa jossain vaiheessa myötävaikuttaa yleisemmänkin osakekurssien korjausliikkeen alkamiseen.
Velkaantumisen myötä ovat myös korkomuutokset alkaneet muodostaa uhan vakaudelle. Matalan korkotason vallitsessa hankitut velkakirjat tuottavat omistajilleen tappioita korkojen nyt taas noustessa. Tämä on tapahtunut usean pankin osalta Yhdysvalloissa ja Euroopassa (mukaan lukien keskuspankit). Tappiot voidaan kuitenkin usein jättää kirjaamatta niin kauan kuin velkakirjoja ei aiota myydä. Tilanne heikentää silti pankkien maksuvalmiutta niiden luottokelpoisuuden laskun kautta (odotukset ja pelot). Sillä voi olla ikäviä seurauksia jos monet niiden asiakkaista samanaikaisesti sattuvat vaatimaan varojaan (talletuspako) ja/tai rahoitusta (mm. zombiyritykset).
Tilanne finanssimarkkinoilla on siten mielenkiintoisen herkkä. Osakkeiden arvostukset erityisesti Yhdysvalloissa ovat historiallisen korkeita. Nopea tekninen kehitys ja muutkin mahdolliset häiriöt tuottavat kuitenkin ainakin aluksi näitä arvostuksia periaatteessa heikentäviä häiriöitä. Pysyvästi korkeita arvostuksia tarvitaan suurten velkojen vakuudeksi ja velkojien lisärahoituksen varmistamiseksi. Korkea velkaantuneisuus taas tarvitsee matalaa korkotasoa maksuvalmiuden ja luottokelpoisuuden varmistamiseksi. Korkotasoa tulee siten voida hallita niin, etteivät velan kasvattamat finanssitalouden riskit johda riskipreemion kasvuun.
On kuitenkin kohtuullista olettaa, että arvostusten ja velkaantuneisuuden kasvun tulisi vähitellen johtaa yksityisten sijoittajien vaatiman riskipreemion kasvuun. Etenkin keskuspankit ovat tällöin ne tahot jotka ovat voineet kasvattaa rahoituksen tarjontaa vaatimatta samalla kasvaneista riskeistä lisäkorkoa (“buyer of last resort”). Talouden velkaantumisen kasvaessa ovat siten keskuspankkien velkakirjaportfoliot lisääntyneet. Tämä on ollut mahdollista koska keskuspankkien maksuvalmius on taattu lainsäädännöllä eikä vaadi tuekseen vakavaraisuutta varmistavaa tasetta.
Merkitseekö tämä, että täst’edes korkeat arvopapereiden arvostukset ja riittävä rahoituksen saanti olisivat taattuja finanssimarkkinoilla? Tällöinhän esim. suomalaisten eläkeyhtiöiden kaavailtu osakesalkkunsa kasvattaminen olisi melko turvallista vaikka se toteutettaisiinkin historiallisen korkeiden arvostusten aikana. Mielipiteet tästä epäilemättä vaihtelevat suuresti mm. tarkkailijan käyttämästä aikajänteestä riippuen. Jos esim. luottamus nimellisrahan arvoon heikkenisi (korkea inflaatio, yhteiskuntarauhan järkkyminen) olisi käytännössä vaikeaa estää yleisön pyrkimystä vaihtaa mahdollisimman suuri osa nimellisarvoisista saatavistaan reaaliarvoisiin, seurauksena nimellisarvojen romahdus ja osakemuotoisen rahoituksen vaikeutuminen.
Itse olisin taipuvainen kiinnittämään huomiota myös pitkän aikavälin ongelmiin. Velkaantuvan talouden rahoituksen asteittainen keskittyminen keskuspankkiin merkitsisi helposti myös viranomaisjohteista sijoitus- ja teollisuuspolitiikkaa. Tämä ei välttämättä olisi hyväksi yritysten tuottavuudelle ja kannattavuudelle. Yksityisen rahoituksen edistämiseksi tulisi siten keskittyä vahvistamaan etenkin sijoittajien luottamusta vain viime käden viranomaistukeen. Saattaa silti olla vaikeaa ylläpitää tehokasta riskienhallintaa, kilpailua ja uudistuspainetta sellaisen luottamuksen vallitessa. Arvopapereiden arvostus laskisi tällöinkin talouden heikkenemisen myötä.