Kansainvälinen valuuttarahasto (IMF) esittää vuosittain näkemyksensä maailman rahoitusmarkkinoiden tilasta. Ennen viime finanssikriisiä IMF kuului niiden instituutioiden hyvin lukuisaan joukkoon jotka eivät nähneet mitään ongelmaa maailman rahoitusmarkkinoilla. Sen jälkeen rahoitusmarkkinoiden vakauden arvioiminen on korostunut sen toiminnassa.
Jo jonkin aikaa sitten (lokakuu 2019) julkaistu viimeisin raportti kiinnitti huomiota riskeihin jotka liittyvät finanssikriisin jälkeenkin jatkuvaan velkaantumiseen ( tässä ). Erityisen ongelmallisiksi mainittiin yritysten lisääntyvä velkaantuminen, finanssilaitosten sijoitukset heikkolaatuisiin ja epälikvideihin saataviin sekä ulkomaisen lainanoton yleistymiseen kehittyvissä maissa. Jo edellistä finanssikriisiä huomattavasti lievempi taloustoiminnan hidastuminen johtaisi esim. siihen, että melkein 40% yrityslainoista menettäisi arvonsa tärkeissä teollisuusmaissa. Tällaisen menetyksen kustannus sijoittajille olisi noin 19.000 miljardia dollaria.
Kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden tila on siis jopa IMF:n mielestä heikentynyt eikä korjaantunut edellisen finanssikriisin puhkeamisen ja taittumisen jälkeen. Riskien kasvu ei kuitenkaan ole näkynyt omaisuusarvojen alentumisena vaan päinvastoin velkakirjojen, osakkeiden ja kiinteistöjen hinnat ovatkin kasvaneet merkittävästi. Samalla laadultaan heikkojen lainojen ja osakkeiden hinnat ovat usein kohonneet lähelle paremmanlaatuisten papereiden tasoa. Sijoittajat siis keskimäärin hinnoittelevat finanssiriskejä eli tulevia tappiomahdollisuuksiaan hyvinkin vähäisiksi. Pääasiallinen syy on IMF:nkin mukaan selvä eli rahoitusolojen jatkuva helppous finanssikriisin taittumisen jälkeenkin.
Viranomaiset ja etenkin keskuspankit ovat mahdollistaneet runsaan velkaantumisen. Itse velanotto on kuitenkin velallisen ja sijoittajien oma päätös. Siihen liittyy mm. käsitys takaisinmaksun varmuudesta ja sijoituksen tuotosta. Miksi sijoittajat suostuisivat alhaiseen riskien hinnoitteluun?
On tietenkin mahdollista, että sijoittajien suunnittelujakso on niin lyhyt että vain lähiajan rahoitusolot vaikuttavat heidän päätöksiin. Selitys voisi esim. olla, että he uskovat voivansa myydä sijoituksensa ennen kuin hinnat mahdollisen kriisin alkuvaiheessa heikentyvät. Näyttöä on kuitenkin runsaasti, ettei tämä ole mahdollista jos muutkin sijoittajat samanaikaisesti haluavat samaa. Luottamus markkinoiden likvidiyteen ei siten voine olla luja sijoittajien valtaosalla.
Sijoittajien poikkeuksellisen rauhallisuuden taustalla on siten todennäköisesti luottamus siihen että viranomaiset, yleisistä syistä, varmistavat vakaat ja helpot rahoitusolot tai ainakin arvopapereiden hinnat. Sijoittajat siis odottavat, ettei raha- ja finanssipolitiikkaa kiristetä tulevaisuudessa vaan voidaan ja halutaan jatkaa löysänä käytännössä rajoitta. Vaihtoehtoisesti ainakin suurimmat sijoittajat odottavat että mahdollisen kriisin sattuessa viranomaiset pitävät heidät likvideinä ja vakavaraisina. Tämän vaihtoehdon poliittiset kustannukset päättäjille saattavat kuitenkin olla vakavat, mikä vähentää sen uskottavuutta.
Miksi sijoittajat olisivat valmiita lyömään omaisuudellaan vetoa siitä, että nykyisen kaltainen raha- ja talouspolitiikka jatkuu? Tyhjentävää vastausta tähän kysymykseen ei toistaiseksi liene olemassa mutta uskoisin, että ainakin osaselitys on rahoitusmarkkinoiden merkityksen kasvu viime vuosikymmeninä. Yritysten kannattavuus on vähitellen tullut suuresti riippuvaiseksi niiden rahoitustoimista, ja kuluttajat käyttävät mielellään hyväksi tilapäistä ostovoimansa lisäystä. Kansainvälistyminen suosii yhdenmukaistamista ja yksittäiset ponnistukset talouspolitiikan kiristämiseksi vaikeutuvat (painostus, arbitraasi). Korkea velkaantuneisuus kasvattaa kireämmän rahapolitiikan taloudellisia ja päättäjien kannalta tärkeitä poliittisia kustannuksia.
Velkaantuneisuus ei silti voi kasvaa rajatta, koska se synnyttää väistämättä itseään rajoittavia ilmiöitä. On merkkejä siitä, että mahdollisuus sijoittaa rahoitusvaateisiin vähentää yritysten reaalisijoituksia ( tässä ) mikä vähitellen saattaa rajoittaa myös työllisyyttä ja elintasoa (ainakin sen kasvua). Reaalikysyntä taloudessa vähenee lisäksi niin kauan kuin se mitenkään riippuu velkaantumisesta (koronmaksut, huoli takaisinmaksusta). Epävarmuus kehityksen kestävyydestä voi jo melko aikaisessa vaiheessa johtaa luottamusongelmiin. Luottamuksen pettäessä korkea velkaantuneisuus johtaa nopeaan, laajaan ja syvään kriisiin.
Uutta kriisiä on pyritty myöhentämään siirtämällä velkaa keskuspankeille (QE). Samalla on lisääntyvästi esitetty, että valtio rahoitettaisiin suoraan rahaa luomalla (MMT) poistaen valtion maksukyvyttömyysriskin. Samalla valtio voisi tällaisella rahalla haluamassaan määrin ostaa ylisuuriksi osoittautuneita yksityisiä velkoja. Molempiin menetelmiin siirtää velkariskiä julkiselle vallalle liittyy kuitenkin viime kädessä kysymys yleisön luottamuksen säilyttämisestä. Jollei ostetulla velalla ole alunperin rahoitettu kannattavaa tuotantoa on kyseenalaista, voiko uusi raha säilyttää arvoaan ja rooliaan yleisön omaisuuden arvonsäilyttäjänä ( tässä ).
Tilanne on mielestäni periaatteessa yksinkertainen ja käytännössä karmiva. Velka synnyttää finanssiomaisuutta eli hoitamaton velka merkitsee arvottomia saatavia. Saatavien arvon menetys voi synnyttää kriisikierteen sijoittajiin (ml. pankit) kohdistuvien ongelmien kautta. Matala korko auttaa lyhyellä aikavälillä velan hoidossa mutta heikentää pidemmällä aikavälillä velan hoidolle välttämätöntä tulojen muodostusta reaalitaloudessa. Velan siirto yksityiseltä sektorilta julkiselle uhkaa ei vain rahan arvoa vaan itse luottamusta rahajärjestelmään (Weimar ym.).
Tämä merkitsee ymmärtääkseni, että velkaa pitäisi vähentää järjestelmällisesti rahapolitiikkaa kiristämällä ja väistämättömiä konkursseja hyväksyen (sosiaalitukea kasvattaen ongelmia vähentämiseksi). Päinvastainen politiikka nähdään kuitenkin selviönä ja eräissä maissa valtion alijäämät kasvavat. Ongelmat siirretään siis edelleen eteenpäin jossa ne odottavat meitä entistä suurempina ja vaikeampina. Samalla omaisuusarvojen taso ja talousnäkymät viittaavat siihen, että taseriskien purkamisen alku on vain sattumanvaraista kipinää vailla.