Itävallassa loppui pankkituki

Posted on March 5, 2015 by Peter Nyberg

EU:n uusia kriisinhallintasäännöksiä on juuri sovellettu Itävallassa tavalla, joka lisää toivoa kriisinhallinnan järkevästä hoidosta. Päätöksestä huolimatta on kuitenkin edelleen epätodennäköistä, että periaatteita sovellettaisiin myös laajempien kriisien yhteydessä.

Itävallassa pitkään valtion vastuulla (ja 5½ mrd. euron julkisella pääomituksella) toimineelta, entisestä pankista muodostetulta omaisuudenhoitoyhtiöltä on juuri evätty valtion lisäpääomitus. Yhtiön vastuulla on ollut, niin kuin Suomessa Arsenalilla, syvästi epäonnistuneen pankkikonsernin kyseenalaisia saatavia.

Maassa on finanssikriisin alusta lähtien tuskailtu tappiollisen Hypo-Alpe-Adria-pankin (HAA) tervehdyttämisen kanssa. Kärntenin osavaltion omistuksessa ollut pankki kasvoi 1990-luvulla hyvin nopeasti laajentamalla toimintaansa Balkanilla ja Italiassa. Toiminnan nopea laajentuminen jatkui 2000-luvun alkuvuosina myös Bosniassa ja Serbiassa.

Pankin taseen kasvuvauhti johtui, kuten vähitellen selvisi, riskien merkittävästä aliarvioinnista ja rapistuvasta riskienhallinnasta. Tältä osin kokemus oli samanlainen kuin ruotsalaisten pankkien toiminta Baltiassa, jossa luottoja myönnettiin sellaisiin tottumattomille henkilöille kyseenalaisin vakuuksin (loistoautot, epärealistiset hotelli- ja muut hankkeet).

Luotot alkoivatkin tuottaa tappioita heti kun globaali finanssikriisi heikensi maiden talouskasvua ja luottokelpoisuutta. Tappiot ovatkin jatkuneet siitä lähtien.

Ensimmäiset tappiot katettiin saksalaisella pääomanlisäyksellä, koska Kärntenin osavaltio oli ehtinyt myydä pankin osake-enemmistö saksalaiselle Baijerin osavaltion pankille. Jo parin vuoden kuluttua tämä kuitenkin joutui luopumaan omistuksestaan kärsittyään 1½ mrd. euron menetykset. Sen lisäksi Itävallan valtio on tähän mennessä lisännyt pankkiin 5½ mrd euroa ja Kärntenin osavaltio noin 200 milj. euroa. Pari vuotta sitten EU:n komissio rajoitti valtion HAA:n pääomituksen yhteensä 7½ mrd. euroon vuoteen 2017 loppuun mennessä, josta siis vielä on käyttämättä noin 2 mrd. euroa.

Itävaltalaisten viranomaisten tuskaa on lisännyt pankin sekaantuminen rikolliseen toimintaan mukaan lukien rahanpesu ja kirjanpidon puutteet. On myös esitetty vaatimuksia, että tulisi kunnolla selvittää, mikseivät viranomaiset ajoissa ryhtyneet jarruttamaan ja tervehdyttämään pankin toimintaa.

Viime vuodesta lähtien HAA on toiminut valtiollisena omaisuudenhoitoyhtiönä (Heta Asset Resolution) ilman pankkilisenssiä. Aivan äskettäin yhtiössä paljastui tilintarkastuksen yhteydessä yllättävä, noin 7½ mrd euron lisätappio. Syitä lisätappioon oli kaksi: Balkanin jatkuvasti huono taloustilanne on edelleen heikentänyt luottokantaa lainaajien takaisinmaksukyvyn vähetessä. Samalla HAA:n Balkanin maiden asukkaille aikoinaan innokkaasti markkinoimat Sveitsin frangi-määräiset luotot kallistuivat Sveitsin keskuspankin äskettäin luovuttua valuuttansa eurokytköksestä.

Tässä tilanteessa Itävallan hallitus päätti olla yhtään lisäämättä valtion panosta yhtiöön. Samalla päätettiin, ettei yhtiötä myöskään aseteta konkurssiin. Konkurssi johtaisi sille annettujen julkisten takausten välittömään toteutumiseen ja samalla julkisen vallan rahoitustarpeen nopeaan kasvuun. Jäljelle siten jää nk. ”bail-in” eli omaisuudenhoitoyhtiöön jääneiden yksityisvarojen leikkaus. Leikkauksen suuruudesta ei vielä ole selvyyttä, mutta huomioiden Balkanin taloustilanteen se voi olla mittava.

Minkälaisia johtopäätöksiä tästä tarinasta olisi vedettävissä?

Ensiksi, pankit kaikkialla näyttävät tehneen suurin piirtein samoja virheitä eivätkä vastuulliset viranomaiset ole ajoissa huomanneet ongelmia tai estäneet niitä. Tämä on ollut jo pitkään tiedossa ja viittaa siihen, ettei valvonnalla ja sääntelyllä välttämättä pystytä estämään uusien pankkikriisien syntyä.

Toiseksi, heikko talouskasvu tuottaa eurooppalaisille pankeille lisätappioita, joita ei välttämättä hyvissä ajoin tai oikean suuruisina kirjata taseisiin. On oletettavissa, että vastaavaa esiintyy laajemminkin eurooppalaisessa pankkijärjestelmässä. Tämä selittäisi osaltaan, miksi rahapolitiikalla niin voimallisesti pyritään tukemaan pankkien tulosta ja saatavien arvoa.

Kolmanneksi, tappioiden siirtyminen yksityisille, mukaan lukien EU:ssa toimiville rahoituslaitoksille, ei enää ole poissuljettua. Tämä on ongelmatonta jos kyseessä on eurooppalaisittain pieni pankki (kuten HAA). Jos kyse on eurooppalaisittain suurista tappioista olisi kuitenkin ennenaikaista luottaa siihen, että valtiontukien aika olisi nyt lopussa.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Päättymätön tarina

Posted on February 21, 2015 by Peter Nyberg

Kreikan jatkorahoituksen ehdoista on siis hyvin alustavasti nyt sovittu muiden euroalueen jäsenmaiden kanssa neljäksi kuukaudeksi eteenpäin. Muut euromaat ovat hyväksyneet, että Kreikka voi jossain määrin hellittää valtionbudjetin perusylijäämän ylläpitämisessä. Tulevana maanantaina Kreikalta odotetaan ehdotusta siitä, mitkä ohjelmakohdat tämän takia muutettaisiin. Edellisen hallituksen sopima ohjelma jää joka tapauksessa pääosin voimaan, ja Kreikka saa maksusuoritukset vasta kun sovitut uudistukset on pantu täytäntöön.

Kreikan hallituksen kannalta on toistaiseksi kyse neuvottelujen lähes täydellisestä epäonnistumisesta. Hyvin samanlaiseen tulokseen olisi ollut mahdollista päästä myös julkisesti kyseenalaistamatta voimassa olevaa ohjelmaa. Tulos myös rajoittanee tulevia neuvotteluprosessin vaihtoehtoja entistä harvalukuisemmiksi. Näyttää siltä, ettei enää ole mahdollista keskustella nykyisen ohjelman oleellisista pehmennyksistä tai pidennyksistä. Edessä on aikaisempaa todennäköisemmin, molempien osapuolten nyt osoittaman tiukkuuden vuoksi, joko nykyohjelma tai Kreikan eroaminen euroalueesta.

On hyvä pitää mielessä, että Kreikan ohjelman pidentäminen merkitsee rahoitusavun lisäämistä. Tältä osin neuvottelutulos on muulle euroalueelle huono uutinen, koska mikään ei viittaa Kreikan velanmaksukyvyn parantumiseen. Päinvastoin, Kreikan valtion verotulot ovat viime kuukausina supistuneet odotetuista, mikä kasvattaa muun rahoituksen tarvetta. Muu euroalue, Suomi mukaan lukien, maksaa siis entistä enemmän pitääkseen Kreikan osana euroaluetta.

Kiista Kreikan ympärillä osoittaa hyvin euroalueen syvimmän ongelman. Kreikan hallituksen talouspoliittisia toimia ei pystytä rajattomasti sanelemaan ulkoapäin niin kauan kuin maa on itsenäinen. Jollei Kreikan eroa euroalueesta kuitenkaan sallita, on muun euroalueen tarvittaessa oltava valmis antamaan maalle tulonsiirtoja (joskin lainoiksi naamioituina). Jos taas halutaan, että kreikkalaiset itse kantaisivat talouspolitiikkansa seuraamukset, tulisi alusta saakka välttää rahoitustuen antaminen (mukaan lukien EKP:n kautta).

On mahdotonta arvioida miten tämä näytelmä päättyy. Euroalue, Saksa ja Suomi etunenässä, haluaa lähikuukausina pakottaa Kreikan vasemmistohallituksen noudattamaan mahdollisimman tarkkaan edellisen porvarihallituksen sopimaa talous- ja yhteiskuntapolitiikkaa. On vaikeaa nähdä, mikä innostaisi Kreikan nykyhallitusta säntillisesti noudattamaan sovittuja, mutta käytännössä ulkoa päin asetettuja tavoitteita. On siis varauduttava näkyvän vastakkainasettelun jatkumiseen. Miten tähän tulevat suhtautumaan Kreikan pyrkimyksiä tukeneet oppositioliikkeet eri euromaissa ja pysyykö muiden euromaiden yhteisrintama lähiaikoina ehjänä?

Posted in Kommentit | Tagged , , , | 4 Comments

Kreikka: tilaisuus terveemmälle kriisipolitiikalle euroalueella

Posted on February 9, 2015 by Peter Nyberg

Euroalueella keskustellaan parhaillaan melkein yksinomaan Kreikasta ja siihen liittyvistä haasteista. Tämä on ymmärrettävää, koska kyse on euroalueen tulevan taloudellisen ja poliittisen kehityksen periaatteista. Lähiaikoina saattaa selvitä, voidaanko eurosta erota, mitä se käytännössä merkitsee ja onko kyse yksittäistapauksesta vai ei. Euroalueen puheenvuorojen kiristyvästä sävystä päätellen näyttää yhä todennäköisemmältä, että suunnitteilla on varoittava esimerkki.

Tästä riippumatta käydään taistoa myös siitä, millä tavalla euroalue on valmis yhteisesti maksamaan toistensa velkoja. Ongelma tietenkin juuri nyt konkretisoituu Kreikkaan. Sellaista vaihtoehtoa ei enää vuosiin ole ollut, jossa maa suorittaisi velkojaan alunperin sovituin ehdoin. Aikoinaan tehdyt lyhytnäköiset ja ongelmia siirtävät euroalueen kriisipäätökset joutuvat nyt yhteiseen lunastukseen. Huolimatta omista 1990-luvun kokemuksistaan ovat Suomenkin päättäjät pääosin tyytyneet ajopuuna noudattamaan tätä euroalueen politiikkaa, samalla sallien itselleen mukavan päätöksentekoympäristön säilyttävän yli varojensa elämisen.

On ilmeistä, että ylisuuresta velasta ovat vastuussa sekä velan ottajat että sen myöntäjät. Kukaan ei pakottanut kreikkalaisia ottamaan niin runsaasti lainoja suhteessa tuloihinsa, samoin kuin kukaan ei pakota suomalaisia tekemään samaa virhettä. Toisaalta, kukaan ei myöskään pakottanut ulkomaisia tahoja rahoittamaan niin runsaasti kreikkalaisia ja niiden pankkeja. Kyse oli täysin vapaaehtoisesta ja tietoisesta rahoitusriskin ottamisesta, johon aivan normaalisti liittyy tappion mahdollisuus.

Tämän perusteella olisikin luonnollista, että maksukyvyttömyystapauksessa velan ottajat ja antajat usein sopivat jakavansa syntyvät tappiot keskenään yhteisten tappioiden rajoittamiseksi. Useiden arvioiden mukaan (joista mielestäni yksi parhaimmista kuuluva löytyy osoitteesta http://blog.mpettis.com/2015/02/syriza-and-the-french-indemnity-of-1871-73/ ) euroalueella sovittiinkin toisin. Vastuu Kreikan ja muidenkin kriisimaiden pankkien ja valtioiden veloista siirrettiin veronmaksajien vastuulle. Tämä tehtiin varmistamalla, että velalliset pystyisivät julkisella rahoitustuella maksamaan takaisin yksityisiltä ottamat lainat. Poikkeuksia tästä säännöstä on ollut, mutta niitä on harvassa.

Euroalueen päättäjät, Suomen päättäjät muiden mukana, ovat kriisipolitiikassaan käytännössä kantaneet ensi vaiheessa huolta pankeista ja muista kriisimaiden velkapapereiden omistajista. Tämä on tietenkin jouduttu tekemään niiden kansalaisuudesta riippumatta. Suurimmat helpotukset ovat siten siunaantuneet eniten näitä velkapapereita omistaville, joita usein löytyy suurista euromaista sekä euroalueen ulkopuolelta. Suomalaisille tämä on keskimäärin merkinnyt, että veronmaksajille on sovittu enemmän vastuita kuin mitä omat lainottajat ja omistajat on vapautettu tappioista.

Äsken ilmoitettu EKP:n valtionpapereiden ostopäätös on jatko tälle politiikalle varsinkin siinä tapauksessa, että jokin maa jättäisi euroalueen. Siinä tapauksessa on hyvin epätodennäköistä, että maa tai sen keskuspankki pystyisi maksamaan takaisin euroalueen tai EKP:n myöntämät luotot. Koska eroavan maan keskuspankilla käytännössä on velkasaldo TARGET-järjestelmässä, muut keskuspankit kokevat tällöin tappion. Nämä tappiot katetaan viime kädessä ja aikaa myöten veronmaksajien varoilla.

Olisi aikaa vihdoinkin kokeilla toisenlaista ja mielestäni monella tavalla terveempää politiikkaa. Lähtökohtana tulee kriisitapauksissa olla taakanjako pelkästään velallisen ja lainanantajien välillä, sekoittamatta siihen ollenkaan muiden euromaiden veronmaksajia. Tämä merkitsisi, että maksuvaikeuksiin joutuneiden pankkien tai valtioiden velkapaperien arvo leikattaisiin niin paljon, että jäljelle jäävän osan takaisinmaksu tulee mahdolliseksi. Miten tämä käytännössä tehtäisiin olisi osapuolten välinen neuvottelukysymys. Velallisen tervehtymiseen liittyvät epävarmuudet voidaan tarvittaessa huomioida leikkaussopimuksessa niin, että odotettua parempi talouskehitys hyödyntää molempia osapuolia.

Terveemmällä politiikalla olisi toiveita poistaa nykyisen politiikan monta ikävää ja kalliiksi käyvää piirrettä. Pankkien ja omistajien riskinotolta poistettaisiin nykyinen yhteiskuntatakuu eli moraalikato vähenisi ehkä ratkaisevasti. Kriisimaiden kasvuedellytyksiltä poistettaisiin ylivelkaantuneisuuden este, kustannuksena ehkä syvemmät rahoitusongelmat lyhyellä aikavälillä. Rahapolitiikalta poistettaisiin vähitellen, alenevan velkaantuneisuuden myötä, keinotekoisen alhaisen koron pakkopaita. Tämä edistäisi vähänkin pidemmällä aikavälillä investointitoiminnan tervehdyttämistä ja säästämistä. Euroalueen integraatiopolitiikalta väistyisi myös yhteisen talouspolitiikan vaatimus kun yhteisvastuun tarve vähenisi.

Kreikan tapauksessa kannattaisi jo lopettaa kädenvääntö siitä kuka velat maksaa. Jo tehdyistä ratkaisuista johtuen sen maksavat tavalla tai toisella etenkin euroalueiden veronmaksajat. Kyse on nyt vain kahdesta asiasta. Ensiksi siitä, halutaanko löytää maksulle tapa joka olisi kaikille vähiten kallis. Toiseksi siitä, onko valmiutta soveltaa sellaista tapaa ajoissa myös tulevissa kriisitapauksissa. Tähän on periaatteessa kaikki mahdollisuudet jos vain poliittista ymmärrystä, tahtoa ja kykyä on.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Ollaanko Kreikasta tekemässä varoittava esimerkki?

Posted on February 1, 2015 by Peter Nyberg

Näissä kommenteissa esitin äskettäin, että paras, vaikkei todennäköisin ratkaisu Kreikalle olisi pehmeä ero euroalueesta. Tämä tarkoittaisi, että muut euroalueen jäsenmaat ja EKP auttaisivat estämään Kreikan rahoitusjärjestelmän ja talouden lyhyen aikavälin romahduksen eron takia. Tämä olisi perusteltua paitsi humanitaarisista syistä myös kasvavien poliittisten jännitteiden estämiseksi EU:n ja yksittäisten maiden sisällä tapahtumien jälkeen. Todennäköisimpänä pidin kuitenkin jotain kompromissia Kreikan ja Saksan vaatimusten kesken.

Jo muutama päivä vaalien jälkeen lentelevät julkiset uhkavaatimukset neuvotteluosapuolten välillä (katso esimerkiksi http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_31/01/2015_546739 ). Kreikka on ilmoittanut, että se kyllä maksaa IMF:n ja EKP:n velat mutta haluaa neuvotella leikkauksista euroalueen muihin velkoihin. Samalla se lopettaa sovitun sopeutusohjelman noudattamisen mutta edellyttää suunnittelemalleen elvytyspolitiikalle lisärahoitusta. Euroalueen taholta todetaan, että tilaa kompromisseille on, muttei velkaleikkauksille eikä troikan kanssa neuvotellusta sopeutusohjelmasta luopumiselle.

Euroalueen rautanyrkkinä toimiva EKP on uhannut lopettaa kreikkalaisten pankkien rahoittamisen jos Kreikka lakkaa noudattamasta sovittua uudistuspolitiikkaa ( http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_31/01/2015_546740 ). Kreikkalaiset pankit menettävät jo talletuksia, ja niiden pakottaminen yksityisen rahoituksen markkinoille merkitsisi korkokustannusten merkittävää nousua ja todennäköisesti likviditeettikriisiäkin. Käytännössä EKP siis uhkaa Kreikkaa maan pankkijärjestelmän romahduttamisella.

Euroalueen jäsenmaiden rahoitustuki riippuu käytännössä Saksan suhtautumisesta. Saksa ei liene valmis tukemaan järjestelmää, jossa Kreikalle ja vähitellen muillekin euromaille sovitaan pysyviä, saksalaisten omia käytettävissä olevia tuloja heikentäviä tulonsiirtoja. Samalla Saksa kuitenkin halunnee yhtenäistä ja mahdollisimman laajaa euroaluetta maan teollisuustuotteiden menekin edistämiseksi ja työvoiman liikkuvuuden ylläpitämiseksi.

Jos näin on, eikä Kreikan sisäpoliittista tilannetta ole mahdollista jotenkin muuttaa, olisi Kreikan ero euroalueelta tietyin ehdoin Saksan edun mukainen. Ehto olisi se, etteivät muut velkaantuneet tai kriisejä kokevat euromaat harkitsisi missään tapauksessa Kreikan esimerkin seuraamista. Tätä edistäisi suuresti se, jos Kreikan ero johtaisi sen mahdollisimman suuriin ja pitkäaikaisiin taloudellisiin ja poliittisiin menetyksiin ja kärsimyksiin. Ei siten ole poissuljettua, että euroalueella hiljalleen itse asiassa suunnitellaan Kreikasta oikein kunnon nk. varoittavaa esimerkkiä.

Tällaisen skenaarion tapauksessa olisivat euroalueen kovat puheenvuorot tarkoitettu varoituksiksi etenkin Kreikan tapaista politiikkaa mahdollisesti harkitseville muille jäsenmaille. Tämä selittäisi osittain, miksi euroalue jo nyt on alkanut innokkaasti maalata itsensä nurkkaan kovilla julkisilla vaatimuksilla. On aiheellista pelätä, että tämä linjaus voi kertoa halusta kasvattaa Kreikan taloudellisia ja poliittisia menetyksiä, jollei antautumista tapahdu.

Millä tavalla tällainen euroalueen päättäjien mahdollinen linjavalinta olisi sopusoinnussa kansallisen itsemääräämisoikeuden ja perinteisen demokratiakäsityksen kanssa? Karkeasti ilmaistuna linjaushan merkitsisi, että eurojäsenyyttä tai sen edellyttämää politiikkaa kyseenalaistavat toimet sanktioitaisiin EKP:n kautta. EKP ei taas ole käytännössä kenellekään poliittisessa vastuussa. Suomalaisetkin saisivat varmaan varautua nykyistäkin enemmän äänekkäisiin ja arvovaltaisiin kotimaisiin muistutuksiin vastuuntuntoisesta äänestämisestä ja tarpeesta alistua euroalueen kulloinkin esittämiin vaatimuksiin.

Jopa Suomen Pankki on nyt ollut Kreikasta äänessä mikä viittaa siihen, ettei ainakaan EKP:ssä enää ole epävarmuutta linjauksesta (http://www.talouselama.fi/uutiset/suomen+pankin+liikanen+varoittaa+kreikan+pankit+voivat+menettaa+ekpn+luotot/a2290060 ) .

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | 5 Comments

Harvoille hyvää

Posted on January 23, 2015 by Peter Nyberg

EKP:n on äsken päättänyt ostaa euroalueen velkapapereita yli 1000 miljardin euron edestä seuraavan puolentoista vuoden aikana. Noin 80% tästä ostavat kansalliset keskuspankit ja loput ostaa EKP eli viidennes määrällisen keventämisohjelman (QE) riskeistä on yhteistä . Ostettavien velkapapereiden kelpoisuusehdoista ei vielä ole täyttä varmuutta. Kelpoisuusehdot ovat tärkeitä koska EKP saattaa ehdottaa ohjelmalle jatkoa jollei lopputulos pankkia tyydytä.

Rahapolitiikan lisäkevennys perustellaan muodollisesti tarpeella pysyvästi nopeuttaa inflaatiota. Samalla on annettu ymmärtää, että näin yksityisille pankeille vapautuu varoja yritysten rahoittamiseen. Markkinoilla odotukset uudesta toimesta ovat jo aikaisemmin halventaneet euroa merkittävästi suhteessa ulkomaisiin valuuttoihin. EKP:n ohjelman tultua julki euro devalvoitui lisää.

Kyse on käytännössä euroalueen valtioiden menojen setelirahoituksesta, jota EU:n perussopimuksen mukaan ei saisi olla. Keskuspankki hankkii omistukseensa valtion velkakirjoja joiden luovuttajille vastineeksi annetaan saatava keskuspankissa. Myyjä käyttää tätä saatavaa maksuvälineenä, johon valtion velkakirja ei sellaisenaan tietenkään sovi. Liikkeessä olevien maksuvälineiden lisäyksellä EKP pyrkii oman ilmoituksensa mukaan moneen hyvään: alhaiseen korkotasoon, yritysrahoituksen parantamiseen, parempaan kasvuun ja etenkin nopeampaan inflaatioon.

Alhainen korkotaso suosii ennen kaikkea ylivelkaantuneita valtioita ja yrityksiä sekä epäsuorasti niiden lainoittajia. Melko tehottomatkin sijoitukset ja yritykset vaikuttavat matalan korkotason maailmassa kannattavilta. Varmaa matalakorkoisten valtionlainojen ostajaa pitävät hyvänä ne tahot euroalueella jotka kannattavat elvytyspolitiikkaa lisävelalla. Ne tahot jotka pitävät tärkeinä velkaantumisen lopettamista ja rakenneuudistusten toteuttamista taas pelkäävät, että lisärahoitus edistää etenkin lyhyen aikavälin poliittista mukavuudenhalua. Euroalueen QE mahdollistaa ennen kaikkea ongelmamaiden ja -yritysten hitaan tai jopa olemattoman tervehdyttämisen.

Yritysrahoituksen tärkeimpänä esteenä ei liene pankkien rahoitustilanne vaan reaalitalouteen liittyvät riskit. Talouden kehityksestä sekä euroalueella että ulkomaillavallitsee yleinen epävarmuus. Tämä näkyy sijoitustoiminnan heikkoutena ja yritystoiminnan riskien nousuna. Likvideina pidettyjen finanssisijoitusten katsotaan lisäksi tarjoavan runsaan keskuspankkirahoituksen aikana nopeaa ja hyvää tuottoa. Pankkisääntelyn tiukentamisen takia yrityslainoja ei myöskään myönnetä yhtä kevein perustein kuin vuosia sitten.

Parempaa kasvua odotetaan myös euron devalvoitumisen ja inflaation nopeutumisen kautta. Devalvoitumisen toivotaan parantavan väliaikaisesti yritysten vientiedellytyksiä euroalueen ulkopuolella. Edellytyksenä tälle on, ettei melko hitaasti kasvavilla ulkomaisilla markkinoilla ryhdytä vastatoimiin. Nopeamman inflaation toivotaan houkuttelevan vähentämään säästämistä ja myös heikentävän suurten velkojen rasittavuutta. Eräs varteenotettava riski on kuitenkin, että alenevat reaalitulot johtavatkin kysynnän vähenemiseen, jos alenemista pidetään pysyvänä eikä tilapäisenä. Euroalueen QE:n kysyntä- ja kasvuvaikutukset ovat siten kaikkea muuta kuin varmoja.

Euroalueen QE:n varsinaiset tavoitteet lienevät siten ennen kaikkea valtioiden ja pankkijärjestelmän rahoitustilanteen vakauden turvaaminen. Tämä on tarpeen, koska valtioiden velkaantumiselle ei vielä näy loppua eikä pankkien saatavien arvon voida sallia vaarantuvan. Euroalueen valtioiden edullinen rahoitus on nyt normaalitilanteissa turvattu ainakin seuraavaksi puoleksitoista vuodeksi. Kriisin sattuessa voidaan lisäksi ottaa käyttöön tavanmukaiset rahoitusavun erityisvälineet (hätärahoitus, EVM:n lainat, j.n.e.). Pankit hyötyvät tilanteesta sekä halvan ottolainauksen että nousevien omaisuusarvojen kautta. Varsinkin omaisuusarvojen voimakas nousu on ulkomailla ollut QE-ohjelmien selvin seuraus eikä ole syytä olettaa tilanteen olevan erilainen euroalueella. Kyse on siten epäsuorasti pankkien, omistajien ja sijoittajien etua edistävästä ohjelmasta.

Kyse on myös yhteisvastuun vähittäisestä toteuttamisesta keittiön kautta. Yhteisvastuuta ei EU:n perussopimuksen mukaan saisi esiintyä, mutta useat euroalueen jäsenmaat ja euroalueen viranomaiset ovat sitä ajaneet jo kauan. Euroalueen jäsenmaiden hallitukset eivät ole sellaisesta sopineet, mutta QE-ohjelma aloittaa siitä huolimatta yhteisvastuun toteuttamisen. Vaikka kansalliset keskuspankit kantavat ohjelmasta suurimman riskin on myös EKP ottanut vastuulleen osan. Jos ohjelma tuottaa tappiota sovelletaan tähän osaan yhteisvastuuta eli yhden valtion aiheuttama tappio jaetaan kaikkien keskuspankkien kesken. Ei liene epäilystäkään siitä, ettei EKP tilaisuuden tullen pyrkisi laajentamaan tätä yhteisvastuun osaa tulevissa QE-ohjelman pidennyksissä.

Jos QE-ohjelma tuottaa tappiota jonkin valtion velkakirjojen menettyä arvoaan, on käytännössä vähäistä merkitystä että kyseisen valtion keskuspankki on vastuussa näistä tappioista. Kansallinen keskuspankki ei osana eurojärjestelmää voi mennä maksukyvyttömäksi vaan saa rahoitusta muilta keskuspankeilta ja EKP:ltä. Keskuspankki ei myöskään oikeastaan tarvitse omaa pääomaa koska sen ei ole pakko lunastaa takaisin liikkeeseen laskettuja velkakirjojaan eli seteleitä. Keskuspankki on siten periaatteessa sopiva ongelmalainojen päätepiste niin kauan kuin tämä ei aiheuta poliittisia ongelmia, moraalikatoa, epäluottamusta yleisön keskuudessa tai inflaatioon johtavia rahoitusoloja. Jos ongelmia tulee ja keskuspankin kotivaltio ei pysty auttamaan tämä merkitnnee, että viime kädessä keskuspankkijärjestelmä yhteisesti jakaa pääomitustarpeen.

Euroalueen QE on samanlainen rahapoliittinen toimenpide kuin edelläkävijämaissa USA:ssa, UK:ssa ja Japanissa. Odotettavissa on siinä tapauksessa korkeintaan pieni vaikutus kasvuun, epävarma vaikutus inflaatioon, merkittävät omaisuusarvojen ja finanssisijoitusten kuplat, lisätuloja etenkin finanssisektorille ja sijoittajille sekä lisävelkaa elvytyspolitiikkaa harrastaville valtioille. Euroalueella tämä kaikki tulee vielä höystettynä kasvavalla virkamiesten määräämällä yhteisvastuulla ohjelman aikana kenties syntyvistä valtiopaperiden arvojen leikkauksista.

Olisikin oleellista, että euroalueen lukuisat päättäjät ja viranomaiset lähiaikoin ryhtyisivät todellisten talousongelmien ratkaisemiseen eikä pelkästään niiden rahoittamiseen. Euroalueen QE ei tätä tavoitetta ainakaan yksiselitteisesti edistä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | 3 Comments

Talousongelmat eivät hellitä löyhällä rahapolitiikalla

Posted on January 19, 2015 by Peter Nyberg

Yksinkertaisimmillaan Suomen nykyinen talousongelma johtuu menestyvien ja kasvavien yritysten puutteesta sekä haluttomuudesta sopeuttaa talouspolitiikka tähän tosiasiaan. Oman pankkikriisimme jälkeen talous nousi Nokian odottamattoman menestyksen ja Suomen vientikysynnän kasvun avulla. Nyt Nokian merkitys tulojen ja työpaikkojen tarjoajana on oleellisesti vähentynyt ja talouskasvu rajojemme ulkopuolella on heiveröistä. Silti elintaso on vuosikausia haluttu ylläpitää entisellään vaikka velkaantumalla.

Julkinen valta ei pysty nopeasti eikä tehokkaasti luomaan toimenpiteillään uutta ja kilpailukykyistä tuotantoa. Pitkällä aikavälillä se voi pyrkiä luomaan yhteiskunnallisen ympäristön, joka on tehokkaan yritystoiminnan harjoittamiselle suosiollinen. Lyhyemmällä aikavälillä on vakauspolitiikka oleellinen jottei olemassa olevien yritysten kilpailukyky häiriinny liikaa. Erityisen tärkeää se on euroalueen sisällä, jossa menetettyä kilpailukykyä voidaan lyhyellä aikavälillä korjata vain alentamalla kustannuksia kilpailussa muiden maiden kanssa.

Julkinen valta voi sen sijaan helposti lisätä kysyntää ja samalla toivoa, että tämä jotenkin epäsuorasti synnyttäisi pysyvästi kannattavaa tuotantoa. Koska kysynnän lisäys helpottaa kansalaisten toimeentuloa on tämä vaihtoehto suosittu poliittisissa piireissä. Viime vuosina on ekonomistien kesken keskusteltu siitä, voiko velkarahoitteinen elvytyspolitiikka itse asiassa vähentää velkaantumista edistämällä pysyvästi talouskasvua (hyvä yhteenveto kovista olettamuksista löytyy osoitteesta http://www.cps.org.uk/blog/q/date/2013/06/03/the-beguiling-idea-of-self-financing-spending/ ). Yhteistä käsitystä asiasta ei ole syntynyt.

On myös annettu ymmärtää, että tästä riippumatta elvytys olisi ongelmatonta jos keskuspankki sen rahoittaisi suoraan (katso esim. http://www.voxeu.org/article/quantitative-easing-eurozone-its-possible-without-fiscal-transfers ). Tällä tavalla julkinen valta välttäisi sekä ikäviä velkaantumispainetta nostavia koronmaksuja että yksityisten rahoittajien joskus piinallisia arvioita talouspolitiikan kestävyydestä. Kun lisäksi oletetaan, ettei julkisen vallan koskaan tarvitsisi vähentää velkaansa, olisi keksitty helppo ja poliittisesti mukava tapa toteuttaa julkista elvytyspolitiikkaa. Keskuspankin harkintaan voisi kätevästi siirtää rahapolitiikan lisäksi käytännössä myös finanssipolitiikan kokonaismitioituksen. Ikävien talouspolitiikan rajoitteiden siirtyessä pois politiikkojen vastuulta jäisi enemmän tilaa nykyään suosiossa olevalle mielikuvien rakentelulle.

Jotta nähtäisiin, miksi keskuspankin suora valtionrahoitus olisi erittäin huono idea, pitää myös katsoa sellaisen politiikan pidemmän aikavälin järjestelmävaikutuksia. Perusteluksi ei riitä, että tällaista politiikkaa on toteutettu USA:ssa, UK:ssa ja Japanissa. Perusteluksi ei myöskään riitä, että sitä kannattavat nimekkäät tutkijat. Useimmat heistä eivät aikanaan tunnistaneet nykyisenkään kriisin syntyvaiheita. Pitäisi lisäksi saada näyttöä siitä, että politiikka on ollut käytännössä edes pääosiltaan onnistunutta. Siitä ei ole vielä alkuunkaan riittävästi vakuuttavia merkkejä.

Keskuspankin suoran valtionrahoituksen mallimaa on toistaiseksi USA. Siellä rahapolitiikka näyttää synnyttäneen ylikorkeita omaisuusarvoja kun sijoittajat ja säästäjät on houkuteltu hankkimaan yhä riskipitoisempia saatavia matalalla korolla ja runsaalla likviditeetillä ( katso http://hussmanfunds.com/wmc/wmc141103.htm ). Syntynyt finanssikupla on edelleen puhkeamatta vaikka se ei enää laajene entiseen tapaan (http://hussmanfunds.com/wmc/wmc150112.htm ). Ilmiö on pääomaliikkeiden kautta levinnyt muuallekin maailmaan. Kupla alkaa tyhjentyä kun sijoittajien riskitietoisuus uudelleen nousee, mistä jo on alustavia merkkejä. Vasta kuplan puhjettua selviää lopulta, onko runsas keskuspankkirahoitus todella ollut pääosin siunaukseksi vai ei.

Lisäksi matala korkotaso sallii reaalisijoituksia joiden tuottavuus on alhainen. Sellaisia ei Euroopassa eikä Suomessa heikon kasvun aikanakaan tarvita. Se mahdollistaa kaupallisesti heikkojen hankkeiden, yritysten ja pankkien toiminnan jatkamista halvan laina- ja pääomarahoituksen turvin. Nk. roskalainojen markkinat maailmalla ovat viime vuosina kasvaneet ja varsinkin USA:ssa on taas tullut muotiin heikoilla vakuuksilla turvattujen lainojen markkinointi. Kun korkotaso jossain vaiheessa taas nousee ja rahoituksen saatavuus heikkenee, alkavat nämä talouselämän heikoimmat mutta toistaiseksi tunnistamattomat lenkit pettää. Edessä olisi siinä tapauksessa ehkä merkittäviäkin konkursseja, työttömyyttä ja rahoitusmarkkinoiden häiriöitä. Tämänkin vielä toteutumattoman riskin pitää vaikuttaa arvioon siitä, onko runsas keskuspankkirahoitus todella hyödyksi vai ei.

Runsas ja halpa rahoitus saattaa jossain vaiheessa järkyttää kansalaisten uskoa euron arvoon. Kuten tunnettua, sitten 1970-luvun alun rahan arvo ei juuri missään perustu muuhun kuin lainsäädäntöön ja yleisön luottamukseen viranomaisiinsa. Rahan arvo voi siten nykyään periaatteessa nopeasti alentua erittäin alhaiseksi, niin kuin useissa maissa historian aikana onkin tapahtunut. Tämä tapahtuu jos kansalaiset alkavat arvostaa ostettavia hyödykkeitä rahavaroja enemmän. Poliittiset epävarmuudet ja runsas rahavarojen tarjonta vaikuttavat tähän suuntaan kun taas heikko kasvu ja huoli arvostuskuplista vaikuttavat päinvastaiseen suuntaan. Suurten epävarmuuksien aikana on vaikeaa ennakoida, milloin ja mihin suuntaan usko rahan arvoon ja rahajärjestelmän toimivuuteen saattaa kehittyä.

Nyt odotetaan, että EKP lähipäivinä päättää aloittaa jo kauan mainostamansa valtioiden velkakirjojen osto-ohjelman. Lyhyellä aikavälillä euro heikkenee, korkotaso pysyy alhaisena ja paine valtiontalouksien tasapainottamiseksi hellittää. Pidemmällä aikavälillä omaisuusarvojen korjaustarve voimistuu, sijoitusten tehokkuus ja tuleva kasvu heikkenevät samalla kun valtioiden jo korkea velkaantuneisuus jatkaa kasvuaan. Kipeimmät ongelmat siirretään keskuspankin lainarahalla edelleen tulevaisuuteen senkin uhalla, että nämä ongelmat samanaikaisesti kasvavat.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | 2 Comments

Kreikan ongelmallinen mutta välttämätön velkaleikkaus

Posted on January 4, 2015 by Peter Nyberg

Euroalueen ikiongelma Kreikka muistuttaa taas läsnäolostaan. Hermostuneisuutta herättää tällä hetkellä mahdollisuus, että alkukevään vaalien jälkeen muodostettaisiin hallitus, jonka ohjelmassa ovat säästöpolitiikan lopettaminen ja julkisen velan uudelleenjärjestely. Saksan hallituksen taholta on annettu ymmärtää, että tämä saattaisi johtaa Kreikan (yht’äkkiä hyvinkin hallittavissa olevaan) eroon euroalueelta.

Todettakoon ensin, ettei kyseessä voi olla Kreikan valtionvelan todellinen takaisinmaksu. Tämä on ollut ilmeistä jo vuosia huolimatta päinvastaisista virallisista vakuutteluista. Julkinen bruttovelka on yli 300 mrd. euroa eli noin kolme kertaa Suomen velkaa suurempi, vaikka maiden BKT on sama eli pyöreästi 200 mrd. euroa. Takaisinmaksu edellyttäisi budjettiylijäämää vuosikymmeniksi, varsinkin jos velan korko jossain vaiheessa nousisi taas normaalitasolle. Edes Saksa ei voine pitää tätä realistisena tavoitteena.

Kyseessä ei voi olla myöskään se, että Kreikan luotot pysyisivät maan velkoojille hyvänä sijoituksena. Nykyisellä velkamäärällä jokainen koron prosenttiyksikön nousu merkitsisi, että budjettirasitus kasvaa kolmella prosentilla BKT:stä. Kreikan valtiontalous ei kestä muuta kuin hyvin alhaisia korkoja eli riippuvuus tukirahoituksesta säilyy, kunnes velkamäärä alenee tai BKT nousee merkittävästi. Siihen saakka euroalueen muiden jäsenmaiden vastuu Kreikan rahoittamisesta säilyy eikä lainojen tuotoissa ole kehumista.

Usean vuoden tuskallinen sopeutuminen on johtanut Kreikassa tuloksiin siinä mielessä, että valtion budjetti olisi nyt tasapainossa, jollei velalle tarvitsisi maksaa korkoja. Euroalueen kriisinhoitotoimenpiteiden kautta suuri osa Kreikan velasta on siirretty yksityisiltä sijoittajilta euroalueen veronmaksajien vastuulle. Kreikka tarvitsee siis tällä hetkellä rahoitusapua euromailta lähinnä maksaakseen niille sovitut korot myönnetyille lainoille. Tämä on tarpeellista vain niin kauan kuin velkoojapiireissä koetaan välttämättömäksi ylläpitää uskoa siihen, että kyse on lainoista eikä tulonsiirroista.

Euromailta saatujen lainojen osalta Kreikan valtionvelan koronmaksu on käytännössä enää jäsenmaiden välinen neuvottelukysymys. Kirjanpidolliset temput lienevät tarvittaessa käytettävissä poliittisesti sopivan julkisuuskuvan ylläpitämiseksi. Jopa normaalia korkoa voitaisiin soveltaa ”lainoille” niin kauan kuin muu euroalue myöntäisi Kreikalle tulonsiirtona vastaavan rahamäärän muuta kautta. Euroalueen viranomaisten omistuksessa olevan Kreikan valtiovelan käytännön leikkaukselle ei ole, eikä ole koskaan ollut, mitään teknisiä esteitä.

Kreikan uuden käytännön velkaleikkauksen esteet ovatkin poliittisia. Kyseessä olisi ennakkotapaus jota muut helppoa rahaa janoavat euromaat (mm. Ranska, Italia ja Espanja) vaatisivat sovellettavaksi myös itselleen. Niitä tukisivat yhteisvastuuta ja päätösvallan vaiheittaista keskittämistä vaativat euroalueen instituutiot. Varsinkin Saksalle tämä merkitsisi maan vaikutusvallan supistumista ja pysyviä, merkittäviä ja ennakoimattomia tulonsiirtoja ehkä kasvavalle määrälle euroalueen jäsenmaita.

Kreikan tapauksessa ongelmallisinta lieneekin uhkaus lopettaa julkisen velanoton supistamistoimet. Tämä tekisi mahdottomaksi arvioida ja rajoittaa rahoitustuen tulevaa tarvetta euroalueen sisällä. Saattaa hyvinkin olla, että uskottava luopuminen tästä uhasta avaisi mahdollisuuden sopia Kreikan ylisuuren velan leikkaamisesta. Tällöin kyse olisi lähinnä siitä, mihin sitoumuksiin Kreikan uusi hallitus olisi valmis jotta etenkin Saksa pitäisi niitä käytännössä uskottavina ja muiden euromaiden toiveita patoavina.

Jo koettu ja suosittu keino olisi siirtää budjettivaltaa entistä enemmän kansalliselta taholta komissiolle ja muille euroalueen päättäjäelimille. Riskinä tässä on poliittisen vastustuksen nousu Kreikassa ja muuallakin euroalueella jossa kehitystä liittovaltioksi ei pidetä perusteltuna. Lisäksi, vaikka pientä Kreikkaa voidaan uhata muille ongelmattomalla erolla euroalueelta, vastaavaa ei voida tehdä Ranskalle, Italialle tai Espanjalle. Tästä huolimatta on todennäköistä, että tulevissa keskusteluissa – Suomessakin — kuullaan vaatimuksia komission pakkokeinojen lisäämistarpeesta.

Toinen keino olisi varmistaa, ettei julkistesti tuettua rahoitusta olisi tarjolla jos Kreikka ylittäisi sovitut budjettirajat. Riskeinä tässä olisivat maan epäluotettava budjettikäytäntö, tarve sallia lisärahoitus ainakin hätätapauksissa sekä vaikeus saada EKPJ sitoutumaan tähän etukäteen. Rahoituksen rajoittaminenhan saattaa jossain vaiheessa häiritä jotain EKP:n useista rooleista: euroalueen koossapitämisen takaajana, rahoitusmarkkinoiden vakauden ja tasapuolisuuden vaalijana tai euroalueen hintakehityksen säätelijänä. On vähemmän todennäköistä, että tästä keskustellaan laajasti ainakaan julkisesti ennen kuin muut keinot on todettu epärealistisiksi.

Kolmas keino olisi poistaa kokonaan tarve löytää uskottavia menetelmiä Kreikan talouspolitiikan sitouttamiseksi. Euroalue on jatkuvasti painottanut Kreikkaa erityistapauksena. Tähän viitaten voitaisiin sopia maan valtionlainojen merkittävästä leikkauksesta ja samalla päättää, ettei uutta pitkäaikaista rahoitustukea enää anneta. Kreikka olisi tämän jälkeen vähävelkainen mutta riippuvainen markkinarahoituksesta. Aikaisemmista tapauksista päätellen ei kestäisi kauan ennen kuin Kreikka taas olisi yksityisten sijoittajien suosiossa.

Riskinä tässä tapauksessa olisi jossain vaiheessa uusi ylivelkaantuminen jota kannattaisi torjua kieltäytymällä tämän kerran hyvissä ajoin Kreikan uusien velkojen yhteisvastuusta. Etuina olisivat Kreikan talouspoliittisen vastuun siirtäminen kreikkalaisille itselleen ja muiden euromaiden lisävastuiden rajoittaminen.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Suomelle irlantilaisia opetuksia?

Posted on December 24, 2014 by Peter Nyberg

Kävin äsken uudelleen Irlannissa jota syystäkin pidetään euroalueen finanssikriisistä ainakin toistaiseksi parhaiten selvinneenä kriisimaana. Valtiontalouden alijäämä on tasoittunut, osittain alhaisen korkotason takia, mutta julkista velkaa on edelleen paljon eli yli vuotuisen tuotannon arvon. Ainakin Dublinissa asuntojen hinnat nousevat uudelleen, oviaan sulkevia liikkeitä ei juuri ole ja elämän meno näyttää rauhalliselta. Silti on tiedossa, että kotitalouksien käytettävissä olevat tulot viime vuosina ovat supistuneet voimakkaasti alenevien palkkojen sekä nousevien verojen ja maksujen takia.

Irlannin kriisin taustalla oli laaja kiinteistökupla, josta käytännössä kaikki kansalaiset tavalla tai toisella tilapäisesti hyöytyivät. Vilkas rakennustoiminta ja nousevat kiinteistöhinnat nostivat palkkoja ja työllisyyttä, tekivät mahdolliseksi valtion menojen lisäykset ja lisäsivät kulutusta myös lainansaantia helpottamalla. Kun kupla puhkesi, nämä hyödyt osoittautuivat ohimeneviksi ja elämä oli pakko taas sopeuttaa vähäisempien varojen mukaiseksi. Tämä oli tuskallista, varsinkin koska hyvinä aikoina otettu velka jäi hoidettavaksi huonompien aikojen tuloilla.

Maan poliitikot ovat juuri käynnistäneet parlamentin puitteissa julkisen selvityksen pankkikriisin syistä ja hoidosta. Olin siellä kuultavana keväällä 2011 julkaistun selvityksen tekijänä. Tarkoituksena on saada julkiset ja yksityiset päätöksentekijät vastaamaan ratkaisuistaan kaikkien kansalaisten eteen. Tästä toivotaan pistettä menneisyydestä tuskailuille ja eritasoisten nykyistenkin päättäjien halveksunnalle. Kyseessä on kuitenkin jo viides julkinen selvitys suunnilleen samoista asioista eli voidaan perustellusti ihmetellä mistä oikein on kyse.

Useiden irlantilaisten tarkkailijoiden mielestä finanssikriisi ja sen seuraamukset ovat jättäneet maahan perintönään laajalle levinnyttä vihaa ja välinpitämättömyyttä, jopa epätoivoa. Hyviksi kehutusta kokonaistaloudellisesta kehityksestä huolimatta monilla kotitalouksilla on edessään useita ankeita vuosia ennen kuin velka on maksettu ja käytettävissä oleva tulo palannut entiselleen.

Samalla kytee epäily, että kriisiä edeltävinä vuosina maata ja taloutta johtaneet päättäjät ovat päässeet kuin koirat veräjästä hyvine eläkkeineen ja omaisuuksineen. Näitä epäilyjä halutaan nyt joko hälventää tai vahvistaa uudella julkisella selvityksellä, jota kuitenkin sitoo kielto tuomita yksittäisiä ihmisiä tai laitoksia normaalia tuomioistuinmenetelmää käyttämättä. Suuria tuloksia ei siis ole odotettavissa.

Kuten eräs terävä tarkkailija on huomauttanut, kansalaisten huonoon oloon vaikuttaa muukin kuin finanssikriisi ja sen seuraamukset. Suunnilleen samanaikaisesti on irlantilaisille tärkeä katolinen kirkko joutunut toistuvien skandaalien keskelle ja sen aikaisempi toiminta on osoittautunut hyvinkin moitittavaksi. Kriisin jälkeen hallitukseen astuneet aikaisemmat oppositiopuolueet eivät ole osoittautuneet vuosikymmeniä hallinnutta Fianna Fail-puoluetta luotettavammiksi. Irlantilaiset ovat nyt menettämässä luottamuksensa päättäjiin ja yhteiskuntansa laitoksiin. Jos näin on, saattaa tilanne maassa helposti kääntyä epävakaaksi sekä poliittisesti että yhteiskunnallisesti.

Ei kai vain Suomessa ole hiljalleen kehittymässä samantyyppinen tilanne?

Tässäkin maassa elettiin vuosituhannen alkuvuosina eräänlaisessa kuplassa. Meillä ei ollut kiinteistökuplaa mutta Nokian nousu ja romahdus vaikuttivat tavallaan kuplan lailla talouteen. Suomessakin julkinen valta jakoi hyvien aikojen verotuloja uusina, pysyvinä etuina kansalaisille ja katsoi voivansa lisätä työvoimaansa. Hyvin menestyneen viennin varaan otettiin paljon yksityistä ja julkista lainaa ja palkkatason nousu näytti sekä luonnolliselta että ongelmattomalta.

Nokian tuotannon heikentyessä alkoi ilmetä taloudellisen tilanteen heikkous jota nyt monta vuotta on pyritty peittämään runsaalla julkisella velanotolla elintason ylläpitämiseksi. Suomelta puuttuu onneksi vielä avoin kriisi, mutta edessä on pian kansalaisten vyön merkittävä kiristys.

Puolueiden kannatuksen nopeat ja suuret nousut ja laskut ehkä viestivät jotain. Jos tarkkailijoihin on uskomista, monet suomalaiset kannattavat puolueita jotka koetaan olevan erilaisia ja jotenkin muita luotettavampia. Perussuomalaiset menettivät tämän maineen yrittäessään todistaa olevansa yhtä hallituskelpoisia kuin muut. Nyt toivo on taas siirtynyt keskustaan äsken tuntemattoman puheenjohtajan ja maltillisen oppositiopolitiikan ansiosta. Etsivätkö ehkä suomalaisetkin epätoivoisesti päättäjiä joihin koetaan voitavan luottaa?

Kyse ei ole vähäpätöisestä asiasta. Lähitulevaisuudessa vaaditaan todennäköisesti monilta suomalaisilta luopumista nykyisestä elintasostaan, palkastaan ja ”turvallisesta” työpaikastaan. Julkiset palvelut tulevat kalliimmiksi ja harvenevat ilman, että niiden taso välttämättä pitkään aikaan vielä paranisi. Samalla todennäköisesti parannetaan näkyvästi toisten suomalaisten, ennen kaikkea yrittäjien ja sellaisiksi pyrkivien, elintasoa ja ansaitsemismahdollisuuksia sekä toimintavapautta suhteessa työntekijöihinsä.

Tämä saattaa toteutua ilman suuria järistyksiä edellyttäen, että riittävä määrä suomalaisia uskoo tämän johtavan sittenkin parempaan huomiseen kaikille. Löytyykö Suomesta aivan lähiaikoina päättäjiä joiden sanoihin ja tekoihin luotetaan kyllin paljon ja kauan tällaisen matokuurin onnistuneeksi toteuttamiseksi?

Toivotan kaikille lukijoilleni hyvää joulua ja odotettua parempaa uutta vuotta.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , , | Leave a comment

Itsenäisyyspäivä ja tulevaisuus

Posted on December 6, 2014 by Peter Nyberg

Tänään vietetään perinteisin menoin Suomen itsenäisyyspäivää. Kyse on, ehkä ymmärrettävästi, ennen kaikkea taaksepäin katsovasta juhlasta. Julkisuudessa muistetaan itsenäisyyttä koettelevia kansakunnan haasteita, ennen kaikkea sotia ulkovaltoja vastaan, ja juhlitaan kansakunnan selviytymistä niistä. Itsenäisyyden juhliminen nykyisillä menoilla ja aiheilla on turvallista, koska voidaan juhlia ja muistaa sellaista mikä on jo ohi.

Juhlimalla Suomea kohdanneiden kriisien onnistunutta voittamista korostetaan samalla aikanaan tehtyjen ratkaisujen ja näkemysten oikeutta. Taustalle tai kokonaan unohduksiin jäävät sen aikaiset epäilyt, vastakohdat ja ehkä vaihtoehdotkin jotka todellisuudessa ympäröivät kaikkia suuria ja epävarmoja tapahtumia. Tämän joskus epäsuorankin viestinnän takia on itsenäisyyden juhlaperinteiseen liittynyt jännitteitä, vaikka itse itsenäisyydestä ja sen arvosta vallitsisi yhteisymmärrys.

Itsenäisyyden juhlimiseen kuuluva menneisyyden ihailu ei suuresti haitanne silloin, kun itsenäisyyttä ei ole kyseenalaistettu. Tilanne on erilainen silloin, kun itsenäisyys – tai sen käytännön ilmentymä itsemääräämisoikeus — on asetettu kyseenalaiseksi joko ulkoisen uhan tai kotimaisten toimien takia. Tällöin luulisi esiintyvän myös kiinnostusta siitä, miten ja minkälainen itsenäisyys säilytetään tuleville polville juhlittavaksi.

Suomen itsemääräämisoikeudesta on viime vuosina vähitellen luovutettu suuri osa ulkomaille eli euroalueen päättäville elimille. Tämä on tapahtunut julkista keskustelua käymättä, kansalaisia valistamatta ja heiltä kysymättä. Kehityksestä on laajasti kirjoitettu tässä ja muualla eikä näkemyksiä tai esimerkkejä kannata nyt toistaa. Vielä kuluvana vuonna voitiin julkisuudessa lukea arvovaltaisia vakuutteluita siitä, ettei tällainen kehitys enää pankkiunionin tulon jälkeen jatku. Euroalueen päättäjien lausumat osoittivat melko pian, että tämä arvio itse asiassa oli heikosti perusteltu.

Tiedetään jo, että Suomen turvaksi kuviteltu Saksa kannattaa euroalueen muuttamista itsensä näköiseksi käytännön liittovaltioksi. Tuorein osoitus Suomen itsemääräämisoikeudelle muodostuvista lähivuosien haasteista on EKP:n pääjohtaja Draghin äskettäin Helsingissä pitämä puhe. Se antoi tavanmukaiselle arvovaltaiselle suomalaisyleisölle harvinaisen selvän kuvan siitä, millaisia ratkaisuja tuleva eduskunta ja hallitus joutuvat pohtimaan.

Tässä yhteydessä ei ole syytä tarkemmin käydä läpi puheen sisältöä. Varsin hyvä yleinen analyysi on jo käytettävissä eikä kovinkaan paljon todella uutta ole siihen mielestäni lisättävissä (katso http://tyhmyri.wordpress.com/2014/11/30/yhteisvaluutta-tarkoittaa-sopimusyhteiskunnan-tuhoa-lukekaa-mita-draghi-oikeasti-sanoi/ ).

Puheen perusteella voi vaikeuksitta arvioida minkälaisia ehdotuksia lähivuosina tehdään Suomen hallituksen kautta eduskunnalle. Päättäjiemme taholta tulleet julkiset puheenvuorot ovat tähän saakka pääosin toistaneet erikoista käsitystä, ettei ainakaan toistaiseksi vapaaehtoisesti luovutettu päätösvalta olekaan merkinnyt itsemääräämisoikeuden menettämistä. Draghi on kuitenkin toista mieltä: kuuluminen euroalueeseen on peruuttamatonta ja edellyttää Suomelta yhteisvastuuta ja keskitettyä valtaa vahvistavia päätöksiä. Päätösten tarpeellisuus johtuu pääosin muiden jäsenmaiden harjoittamasta talouspolitiikasta. Itsemääräämisoikeus on Draghin mielestä jo mennyt vaikka muodollisuudet säilyvät.

Tänä itsenäisyyspäivänä olisi ehkä syytä tunnustaa tosiasiat. Draghin käsityksen osoittaminen vääräksi edellyttää, että tuleva eduskunta kieltäytyy luovuttamasta lisää valtaa euroalueen päättäjille. Myöntyvyyspolitiikan lopettaminen ei tule olemaan helppoa. Suomen itsenäisyyden ehdottomana edellytyksenä oleva talouspoliittinen itsemääräämisoikeus on asetettu ja asetetaan yhä selvemmin kyseenalaiseksi. Monet nykyiset suomalaiset päättäjät, toisin kuin juhlissa muistettavat menneiden vuosien merkkihenkilöt aikanaan, eivät pidä tätä ongelmallisena. Eräät pitävät sitä jopa tavoiteltavana.

Tällaiseen välinpitämättömyyteen on tavallaan perustelujakin. Suomalaisethan ovat aikoinaan vuosisatoja eläneet suhteellisen tyytyväisinä vahvempiensa määräysvallan alla. Tyytyväisyyteen on riittänyt se, että maassa ovat toimineet omiksi mielletyt käskynhaltijat ja ylivallan komennossa olevat virastot. Senkö aseman saavuttamisen historiasta laaditaan tulevaisuudessa Suomessa itsenäisyyspäivän puheet?

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | 2 Comments

Arvovaltaisia varoituksia uhkaavasta epävakaudesta

Posted on November 24, 2014 by Peter Nyberg

Taloudellinen ja talouspoliittinen tilanne maailmalla on hämmentävä. Reaalitalouden kehitys monessa maassa on ollut jo kauan normaalia heikompi eikä ilmeisiä uuden kasvun merkkejä juurikaan ole (katso esim. http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/02/pdf/text.pdf). Nyt varoittavat toiset viranomaiset toisten viranomaisten politiikan seurauksesta. Mistä on kyse?

Julkisen sektorin velkaantuneisuus jatkaa 1970-luvun lopulla alkanutta kasvuaan eli kasaa lisämenoja tuleville veronmaksajien sukupolville. Monet valtiontaloudet ovat nyt niin velkaantuneita, että merkittävä korkotason nousu aiheuttaisi niille kestävyysongelman. Julkisten velkojen hoitomaksut pitää siis saada pidettyä matalina siitä riippumatta, mitä yksityisten velkojen osalta tapahtuu.

Keskuspankkien kevyt rahapolitiikka mahdollistaa julkista lisävelkaa, usein sitä jopa suoraan ostamalla. Samalla se tukee omaisuusarvojen nousua reaalitalouden kehityksestä riippumatta vahvistamalla luottamusta likviditeetin riittävyyteen kaikissa tilanteissa. Päinvastoin kuin vain muutama vuosi sitten keveän rahapolitiikan tavoitteena on myös rahan arvon heikentäminen inflaatiota nopeuttamalla.

Rahoituksen hinnan ja saatavuuden vääristymät houkuttelevat heikostikin kannattaviin investointeihin. Sijoittaja voi ostaa riskipitoisiakin papereita jos luottaa siihen, että tarpeen vaatiessa niille löytyy ostaja tai niiden pitämiselle rahoitusta. Riskipaperehin liittyy kuitenkin keskimääräistä enemmän tulevia tappioita ja heikkoa tulojen kasvua. Tämä tietää niiden omistajille (pankit, eläkelaitokset, rahastot, keskuspankit) pulmia tulevaisuudessa.

Nämä ongelmat ja arviot eivät suinkaan ole uusia. Yksittäiset kommentoijat ovat jo kauan ihmetelleet harjoitetun politiikan lyhytnäköisyyttä sekä finanssi- ja reaalitalouden kehityksen erilaisuutta. Joukko, joka on huolestunut kehityksen suunnasta, näyttää kuitenkin viime aikoina laajentuneen.

Yhä useammin voi nyt lukea varoituksia finanssi- ja taloustilanteen herkkyydestä ja riskien kasvusta uuden epävakauden syntymiselle. Varoittajat eivät enää ole pelkästään yksityisiä arvioijia vaan usein myös vakavasti otettavien viranomaisten edustajia. Etenkin jatkuvasti keveän rahapolitiikan riskejä painotetaan.

Muutama esimerkki: BIS:n pääekonomisti varoittaa uudesta kriisistä koska runsas ja halpa velkaraha on käytetty finanssi- eikä reaalisijoituksiin [katso http://www.welt.de/wirtschaft/article133460675/Oberste-Zentralbank-prophezeit-neue-Blasen.html). Englannin keskuspankin pääjohtaja varoittaa äskeisessä puheessaan ( http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech775.pdf ja erityisesti s. 10f) rahapolitiikan normalisoitumisen mukaan tuomasta likviditeetin kiristymisestä ja omaisuushintojen laskusta. Myös IMF varoittaa viimeisessä arviossaan maailmantalouden osalta samoista riskeistä (http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/02/pdf/text.pdf ja erityisesti s. 15f].

Toiset viranomaiset varoittavat siis nyt toisten viranomaisten toimien seuraamuksista. Esitettyjen näkemysten erilaisuuteen on vaihtoehtoisia selityksiä:

Toistaiseksi valtaosa varoittajista on kansainvälisiä viranomaisia jotka eivät ole suoran poliittisen ohjeistuken alla. Nykyään epäsuoran poliittisen vaikutusvallan alaiset keskuspankit pystyvät enää toteuttamaan päivänpolitiikkaa helpottavia toimia. Japanin pyrkimys devalvoida jeninsä kevyen rahapolitiikan kautta on tästä eräs esimerkki. EKP:n halu osittain seurata Japanin keskuspankin esimerkkiä on toinen. Kansainvälisten viranomaisten varoitus olisi hätähuuto valitun politiikan riskeistä. Tämä selitys ei valitettavasti välttämättää ole väärä. Se kuitenkin lepää ehkä liiankin pessimistiseen arvioon laajalle levinneestä kansallisen poliittisen likinäköisyyden, osaamattomuuden ja yhteistyökyvyttömyyden olemassaolosta. Olettamus useiden keskuspankkien riippuvuudesta näyttää lisäksi ainakin toistaiseksi liioittelulta.

Kysymys on vaihtoehtoisesti ehkä yritys varoittavien viranomaisten uskottavuuden säilyttämisestä. Melkein kaikki kansalliset ja kansainväliset viranomaiset epäonnistuivat surkeasti nykyisen kriisin ennakoinnissa ja estämisessä. Varoitus olisi tarkoitettu osoittamaan, että mahdollisen uuden kriisin syntyä kyllä osattiin odottaa mutta kansallisvaltioiden lyhytnäköisiä toimia ei pystytty estämään. Tämä selitys arvioi ehkä oikein tarvetta kasvattaa uskottavuutta mutta aliarvioi varmuudella kansainvälisten viranomaisten ja varsinkin keskuspankkien yhteistyövalmiutta.

Voidaan myös ajatella, että varoittajat antavat markkinoille etukäteen viittauksen siitä, mitä varsinkin keskuspankit lähitulevaisuudessa aikovat tehdä. Rahapolitiikan avulla toteutettu pankkien tulojen lisäys sekä pankkien pääomitus arvioidaan olevan riittävä, jotta tilanne voidaan vähitellen normalisoida. Valtioiden velanhoidolle uskotaan löytävän ratkaisu (velkajärjestelyt, pysyvä keskuspankkirahoitus). Heikkojen pankkien ja yritysten nurinmeno ei enää uhkaisi koko järjestelmää. Tämä selitys perustuu optimistiseen olettamukseen, että eri viranomaiset ja erityisesti keskuspankit toimivat ainakin löysässä yhteistyössä (mistä on ollut runsaasti näyttöä). Tosin Japanin ja euroalueen keskuspankkien toimet eivät tällä hetkellä tue olettamusta keveän rahapolitiikan edessä olevasta kiristämisestä.

Viimeksi mainittu selitys on tällä hetkellä toivottavin ja ehkä myös uskottavin niin kauan kuin kiristystä ei odoteta kovin lyhyellä aikavälillä. Sen mukaan raha- ja talouspolitiikan tekijät ovat suurelta osin rationaalisia, pitkäjänteisiä, yhteistyöhaluisia ja järkeviä. Raha- ja talouspolitiikka on silloin muutakin kuin lyhyen aikavälin puuhastelua. Heidän suunnitelmissa todella on pääsy nykyisestä epätoivoiselta näyttävästä tilanteesta. Mikä voisikaan mennä pieleen?

Kannattanee varautua siihen, että sijoittajien ja kansalaisten reaktiot viranomaistoimenpiteisiin voivat olla toisenlaisia kuin viranomaiset toivovat tai odottavat. Varsinkin yleisön reaktiot ovat vaikeasti arvioitavissa tilanteessa, jossa omaisuusarvot alkavat heikentyä ja eräiden rahoituslaitosten solvenssi katoaa. Ei voida sulkea pois mahdollisuutta, että syntyisi nopea ja merkittävä pako käteiseen ja muihin turvallisiksi katsottuihin sijoituskohteisiin. Tällöin finanssivarallisuuden suuret omistajat joutuisivat varsin vaikeaan tilanteeseen ja vaikutukset voisivat laajentua hallitsemattomasti maasta toiseen. Houkutus uusiin julkisiin tukitoimiin olisi tällöin todennäköisesti suuri.

Myös poliittisen ympäristön muutokset voivat olla yllättäviä. Rahoitustilanteen kiristyminen ja korkotason normalisoituminen johtaisi ongelmiin melkein kaikkien ylivelkaantuneiden osalta. Pankit, yritykset ja kotitaloudet joutuisivat selvitystilaan tai sen lähelle, mikä vaikuttaisi lyhyellä aikavälillä kielteisesti työllisyyteen ja tuloihin. Olisiko tämä sellainen ympäristö jossa jäljelle jäävät pankit ja yritykset voisivat luottamuksella alkaa sijoittaa entistä enemmän tuotannollisiin kohteisiin? Olisiko se ympäristö jossa menneiden vuosien talouspolitiikasta vastuun kantavat päättäjät voisivat jatkaa tehtävissään? Jolleivät voisi, olisi edessä uusi ja ehkä tuntematon poliittinen ja talouspoliittinen ympäristö.

Myös orastava devalvaatiokilpailu saattaa vaikeuttaa pyrkimyksiä raha- ja talouspolitiikan normalisoitumiseen. Rahapolitiikan kiristäminen aiheuttaa sekä kotimaisen kysynnän supistumisen lyhyellä aikavälillä että myös valuutan vientiä heikentävän vahvistumisen. Jopa yhden suuren keskuspankin haluttomuus rajoittaa politiikkansa seurausvaikutuksia saattaa heikentää kaikkien maiden valmiutta aloittaa velkaantumispolitiikan lopettamista.

Ehkä suurin riski piileekin siinä, että päättäjät ja asiantuntijat eivät vielä ymmärrä talouden ja muun yhteiskunnan kaikkien tärkeiden riippuvuuksien yhteisvaikutusta. Ekonomistien yhteiskuntamallit ovat yleensä selkeitä, loogisia, yksinkertaisia ja vakauteen taipuvia. Todellisuudessa yhteiskunta kuitenkin saattaa muistuttaa enemmän nk. kaoottisia järjestelmiä, joissa lopputulosta ei yleensä voida etukäteen ennakoida. Jos näin on, nykyinen maailmantalous lukemattomina teknisine, tuotannollisine, rahoituksellisine ja poliittisine kytkentöineen ei välttämättä ole kaikissa tilanteissa vakaa.

Parasta mitä silloin voi tehdä on yrittää etukäteen estää vakavien tasapainottomuuksien syntyä. Se lienee kuitenkin tässä vaiheessa jo myöhäistä. Ehkä kansainvälisten viranomaisten varoitukset sen takia on ymmärrettävä lähinnä vetoomuksina suuremmasta yhteistyöstä uusien tasapainottomuuksien estämiseksi.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment