Keskuspankit uuden epävakauden edistäjinä

Posted on July 9, 2014 by Peter Nyberg

Tunnetusti mikään keskuspankki tai pankkivalvoja ei ennakoinut vuonna 2007-2008 alkanutta finanssikriisiä eikä tunnistanut kehittyviä rahoitusmarkkinoiden haavoittuvuuksia. Tämä näyttö ammattitaidottomuudesta ei kuitenkaan näytä mitenkään vähentäneen niiden itseluottamusta. Tuoreessa vuosikertomuksessaan (katso http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e.pdf) keskuspankkien pankki BIS varoittaa harvinaisen selväsanaisesti siitä, että jatkuva löysä rahapolitiikka uhkaa sekä finanssimarkkinoiden vakautta että maiden kasvun mahdollisuuksia.

Ainakin USA:n ja euroalueen keskuspankit ovat reagoineet toistamalla, että rahapolitiikka jatkuu löysänä todennäköisesti vuosikausia. Rahapolitiikka todetaan niiden taholta tärkeäksi talouskasvulle muttei rahoitusmarkkinoiden vakaudelle. Vaatimattomat saavutukset kasvun edistymisen osalta eivät tätä väittämää häiritse. Pelättyjen keveän rahapolitiikan kielteisten seuraamusten hoito on näin julistettu muiden kuin keskuspankkien tehtäväksi.

BIS:in varoitus on perusteiltaan hyvin yksinkertainen. Halvat ja runsaat luotot keskuspankeilta alentavat matalan riskin sijoituskohteiden tuottoja. Korkeampien tuottojen toivossa sijoittajat hyväksyvät yhä riskipitoisempia sijoituskohteita. Näihin sijoituskohteisiin kuuluvat mm. heikosti kannattavat yritykset ja niitä rahoittaneet pankit, jotka eivät selviäisi korkeammilla koroilla. Helppo raha on tärkeä etenkin sellaisille yrityksille joiden kasvu- ja työllistämisedellytykset normaalioloissa ovat heikot. Sijoituskohteiden noussut kysyntä nostaa niiden hintoja, mikä on tärkeää etenkin huonojen luottojen kanssa kamppaileville pankeille. Tämä kaikki heikentää talouskasvun edellytyksiä ja lisää sijoittajien ja rahoittajien tappioriskejä.

Kevyt rahapolitiikka tukee suoraan pankkien tuloja joita matala talouskasvu muuten heikentäisi. Kun yrityslainoja ei saa kaupan voidaan runsas rahoitus käyttää valtionpapereiden hankkimiseen ja muihin finanssisijoituksiin. Koko yhteiskunnan tasolla velkaantuminen voi matalan koron vallitessa vähitellen nousta tasolle joka on kestämätön, jos korkotaso taas nousee. Yhteiskunta voi siten joutua velkaloukkuun, jossa korkoja ei uskalleta nostaa vaikka pitäisi. Tilanne voi silti jatkua niin kauan kuin markkinoilla luottamus pankkeihin ja valtion maksukykyyn jatkuu. Uusi kriisi syntyy, kun jossain vaiheessa aletaan laajemmin epäillä esim. rahan arvoa tai keveän rahapolitiikan jatkumista.

Varoituksia pidemmän aikavälin ongelmista on esitetty jo vuosia sekä BIS:in että monien muiden suunnalta. Kireämmän keskuspankkipolitiikan lyhyen aikavälin seuraamuksia on kuitenkin laajasti haluttu välttää. Myönteisesti tulkiten ovat julkiset päättäjät ehkä toivoneet voivansa ylläpitää kysyntää ja työllisyyttä keskuspankkien rahoituksen turvin. On ehkä jopa uskottu siihen, että omaisuusarvojen nimellinen nousu johtaisi kysynnän kasvuun huolimatta tutkimuksista jotka osoittavat, että näin vaikuttavat vain pysyviksi arvioidut tulonlisät. Samalla on yhä laajemmin alettu haaveilla, että jopa rajaton julkinen velkaantuminen olisi mahdollinen mm. koska kansalaiset silloin itse asiassa ovat velkaa itselleen. Tällöin kuitenkin unohdetaan rahoituksen kansainvälinen luonne sekä muutenkin se, että valtionvelan korkojen maksajat ja saajat eivät käytännössä ole samoja.

Finanssikriisistä on kehittyneissä maissa pyritty nousemaan pääasiassa lisäämällä valtion velkaa ja halventamalla lainarahan hintaa. Valtionkin velka on viime kädessä rahoitettu joko suoraan tai epäsuorasti (pankkien kautta) keskuspankkien taseita laajentamalla. Mukana on toki ollut myös nk. rakenteellisia muutoksia, mutta ne ovat poliittisten vaikeuksien takia yleensä jääneet vähäisiksi. Äskeiset elvyttävän talouspolitiikan vaatimukset euroalueella, joihin myös ylivelkaantuvan Suomen talouspolitiikan johto innokkaasti on yhtynyt, osoittavat kuitenkin lyhytjänteisimpien tavoitteiden olevan päällimmäisinä.

On vaikeaa välttyä vaikutelmalta, että meneillään lisääntyvästi on keskuspankkien eräänlainen elonjäämistaistelu. Jos taloudet tästä vajoavat uuteen finanssi- tai kasvukriisiin olisi vaikeaa välttyä vaikutelmalta, että olisi kyse nimenomaan keskuspankkien harjoittaman politiikan haaksirikosta. Keskuspankkien pyrkimys jo tässä vaiheessa vierittää vastuu muille, finanssipolitiikan päättäjille ja työmarkkinajärjestöille, osoittaa niidenkin hermojen alkavan pettää. Nykypolitiikka on kuitenkin niin vahvasti yhdistetty keskuspankkeihin etteivät ne nykymuotoisina todennäköisesti selviäisi uudesta kriisistä.

Posted in Kommentit | Tagged , , | 4 Comments

Pankit rahan luojina II

Posted on June 25, 2014 by Peter Nyberg

Käsitys rahan luomisesta on viime vuosina muuttunut perusteellisesti. Perinteinen käsitys oli, että pankit rahoittavat luotonantonsa niihin tallennetuilla säästöillä. Koska vain osa säästöistä tarvitaan käteisnostojen varmuuden turvaamiseksi, oli mahdollista käyttää tietty talletus sitä moninkertaisesti suuremman luottomäärän rahoittamiseksi. Rahaa luotiin siis säästöjen avulla ja pankkien tehtävä oli, aikaisemman käsityksen mukaan, pelkkä välitystehtävä säästäjien ja sijoittajien välillä.

Niin kuin eräässä aikaisemmassa komentissani kerroin on tämä käsitys nyt laajasti käännetty päälaelleen. Rahaa luodaan velkaa lisäämällä eikä säästämällä. Pankit tekevät lainapäätöksiä ja hyvittävät myöntämällään lainasummalla lainaajien talletustilejä. Talletukset, jotka ovat käteisen rahan hyvin läheinen korvike, syntyvät siten pankkien lainapäätösten seurauksena. Koko pankkijärjestelmästä näin luodut talletukset häviävät vasta siinä vaiheessa kun myönnetty luotto maksetaan pankille takaisin. Yksittäisen pankin tarvitsema lisärahoitus hankitaan yhä useammin kansainvälisiltä pääomamarkkinoilta, joiden likvidiydestä pitää viime kädessä huolta joukko suurten maiden keskuspankkeja.

Uusi näkemys rahan luomistavasta asettaa pankit ja niiden turvaksi perustetut keskuspankit taloudellisen kehityksen keskipisteeseen. Pankit päättävät eri lainahankkeiden rahoittamisesta ja vaikuttavat siten oleellisesti sijoitusten määrään ja rakenteeseen. Koska (terveellä) pankilla ei voi olla rahoitusvaikeuksia sen kannattaa luotottaa kaikki hankkeet joiden odotettu, riskikäsityksellä korjattu tuotto ylittää pankin odottamat rahoituskustannukset. Jos melkein nollakoron euroalueella rahoitetaan valtioita eikä lainaa haluavia yrityksiä se kertoo sen, että pankit nyt uskovat enemmän valtioiden kuin yritysten takaisinmaksukykyyn.

Tällainen näkemys sijotusten rahoittamisprosessista herättää kysymyksen myös kasvun ja taloussuhdanteiden hallinnasta. Pankkien vaihteleva riskikäsitys ohjaa uuden näkemyksen mukaan osaltaan vahvasti yksityistä sijoitustoimintaa ja sitä mukaa myös suhdannevaihteluita. Suhdannepolitiikan erääksi keskeiseksi kysymykseksi tulee tällöin, miten sijoitusten luototusta voitaisiin tasoittaa. Pankkien hallitseman rahanluonnin tilalle onkin esitetty useita rajoitteita ja vaihtoehtoja. Niiden tarkoitus on ennen kaikkea estää pääongelmaksi koettua ajoittain liian nopeaa rahan ja velkamäärän kasvua.

Pankkien mahdollisuus luoda rahaa voidaan estää poistamalla niiden kyky synnyttää talletuksia luottoja myöntämällä. Eräs tällainen vaihtoehto olisi Kansainvälisen valuuttarahaston tutkijoiden  (Jaromir Benes ja Michael Kumhof ”The Chicago Plan Revisited”, IMF Working Paper WP/12/202, 2012) uudelleen lämmittämä Fischerin 1930-luvun ehdotus vaatia pankkiluotoille täydellinen kate valtion liikkeeseenlaskemasta rahasta (käteinen tai vastaava). Tällöin uudet luotot pystyttäisiin myöntämään vain siltä osin kuin pankkijärjestelmään tallennettaisiin valtion kulloinkin luomaa rahaa. Rahoitus ja luototus olisivat erillisiä prosesseja, valtio voisi käyttää rahan luomista luototustoiminnan säätelemiseksi ja liikkuvat korot sopeuttaisivat nämä keskenään.

Varsinkin viime vuosien kokemukset valtioiden taloudenpidosta ja keskuspankkipolitiikasta antavat eräille tarkkailijoille aihetta epäillä julkisen vallan kykyä maltilliseen raha- ja rahoituspolitiikkaan. Tällöin voitaisiin harkita rahamäärän liittämistä johonkin kulloisistakin poliittisista päätöksistä riippumattomaan prosessiin. Eräs vaihtoehto olisi paluu jonkinlaiseen jalometallistandardiin. Tällöin kaivannaisteollisuus ja geologia viime kädessä määräisivät kulloinkin käytettävissä olevan rahamäärän. Toinen vaihtoehto olisi jokin määrällisesti rajoitettu virtuaalirahan muoto josta bitcoin voisi olla ensimmäisiä esimerkkejä. Koska rahamäärä ei juurikaan joustaisi suhdanteiden mukaisesti olisi edessä sen kysynnän ja tarjonnan sopeutus korkojen ja hintojen kautta.

Jos halutaan vain osittain rajoittaa pankkien kykyä luoda rahaa ja samalla luotetaan viranomaisten viisauteen, voitaisiin asettaa pankkien taseille rajoitteita. Yksinkertaiset ja vaikeasti kierrettävät rajoitteet ovat historian valossa tällöin suositeltavia. Pankkien oman pääoman vaatimus voitaisiin nostaa merkittävästi eli jopa kymmeniin prosentteihin kuten ennen vanhaan. Pääomaksi kelpaavat erät voitaisiin yksinertaistaa ja eritellä nykyistä selvemmin (mukaan lukien jopa jalometalleja tai muita eriä joita pankkijärjestelmä ei helposti itse voisi luoda). Pääomavaatimusta voitaisiin tehostaa sallimalla pankeille vain matala velkavipu (vieras rahoitus suhteessa taseeseen ml. johdannaiset). Eräs myönteinen lisäseuraus tästä olisi mahdollisuus vihdoinkin yksinkertaistaa ja siten tehostaa julkista pankkivalvontaa. Tehokas valvontahan olisi välttämätöntä tällaisen järjestelmän tehokkaalle toiminnalle.

Kehittyneissä maissa on finanssikriisin jälkeen päätetty nostaa pankkien pääomavaatimusta hienovaraisesti, rajoittaa niiden velkavipua hyvin maltillisesti ja säilyttää säädökset hyvin monimutkaisina. Valvontaan käytettäviä voimavaroja on lisätty huomattavasti ja käytännössä on annettu ymmärtää, ettei valtioita eikä suuria pankkeja päästetä selvitystilaan. Euroalueella keskustellaan elvytystoimista, mikä ilmeisesti edellyttäisi valtioilta lisävelan ottoa. Samalla EKP antaa ymmärtää, että keskuspankki ehkä olisi tarvittaessa valmis rahoittamaan valtioiden elvytyspolitiikkaa.

Nämä toimet eivät viittaa minkäänlaiseen haluun puuttua yksityisten pankkien mahdollisuuteen itse luoda rahaa. Päinvastoin, valmius jatkaa julkista velkaantumista viittaa tarpeeseen varmistaa uudelle velalle ostajia ja niille rahoituskykyä. Uuden rahanluonnin käsityksen mukaan tämä merkitsee myös voimakkaiden suhdannevaihteluiden ja velkaantumismahdollisuuksien jatkumista. Koska pankkien velkaantumisen myös sallitaan jatkuvan on melko varmaa, että tulevaisuudessa odottavat uudet pankkikriisit.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | 2 Comments

Mistä tulevan talouspolitiikan tekijät?

Posted on June 12, 2014 by Peter Nyberg

Eurovaalit ovat ohi ja Suomessa koittaa ankea arki. Useat viime vuosien politiikasta vastuussa olleet jättävät tämän arjen muille. Eräät tekevät sen pakosta mutta toiset tietoisesti, etsien lähivuosiksi vähemmän kotimaista rasitusta tarjoavia tehtäviä Brysselissä. Vaalit eivät järkyttäneet Suomen sitoutumista euroon tai liittovaltiokehitykseen. Tämä ohjaa ja rajoittaa talouspolitiikamme vaihtoehtojen harkintaa.

Suomen talouspolitiikan vaihtoehdot ovat tässä tilanteessa melko selkeät. Ne ovat itse asiassa olleet selkät jo vuosia, mutta valintoja ei ole haluttu tai pystytty tekemään. On ehkä odotettu ulkomaisen kasvun alkavan ja peittävän alleen Suomen talouden pulmat. Strategia on pahasti epäonnistunut. Eduskuntavaalien jälkeen ei enää ole varaa aikailla. Viimeistään sen jälkeen on valittava vain kansalaisten kannalta ikävien vaihtoehtojen välillä.

Suomi voi vielä hetken toivoa voivansa velkaantua, edelleen odottaen viennilleen jostain vetoapua (kotimaisten korkean tuottavuuden yritysten lisääntyminen, euron halpeneminen EKP:n rahapolitiikan keventyessä, kriisimaiden talouksien nopea parantuminen, uusi kasvusysäys USA:ssa, Kiinassa tai Venäjällä taikka euroalueen velkasäännösten muuttuminen yleisen elvytyspolitiikan mahdollistamiseksi). Kyse on vedonlyönnistä siitä, että kansainvälinen vakaa talousnousu nyt on alkanut. Jollei tämä veto nytkään onnistu on edessä jokin pitkään lykätyistä vaihtoehdoista.

Jäädessään euroalueelle Suomi voi jarruttaa usean vuoden ajan kotimaisia kustannuksia muita euromaita enemmän. Tämä on ainoa keino parantaa kilpailukykyä suhteellisen nopeasti ja sen pitäisi vähitellen tukea vientiä kotimaisen kysynnän kustannuksella. Etenkin suomalaisten palkansaajien ja monien palveluntuottajien elintaso laskisi tänä aikana. Tämä epäilemättä vaikuttaisi heidän käyttäytymiseensä mm. kuluttajina ja äänestäjinä. Kansalaisten velkataakka kasvaisi alenevan elintason ja hintatason takia. Politiikan onnistuessa olisi kuitenkin mahdollista säilyttää korkotaso joka on euroalueen keskimäärää alhaisempi.

Toisaalta Suomi voi yksipuolisesti jättää euroalueen, ottaa oman valuutan käyttöön ja antaa sen kellua vapaasti. Seuraus olisi epäilemättä delvalvaatio joka myös nopeasti tukisi vientiä kotimaisen kysynnän kustannuksella. Ero olisi se, että Suomessa hintojen laskupaine vaihtuisi nousupaineeseen, inflaatio helpottaisi osaltaan kansalaisten velkataakkaa mutta oman valuutan korkotaso nousisi. Kyse olisi näkyvästä paluusta perinteiseen itsenäisen Suomen kustannusinflaatioon josta nyt tiedämme, ettemme euroaikanakaan siitä oikeastaan päästy. Tälläkin olisi poliittisia seuraamuksia, nyt myös muualla euroalueella.

Jollei kumpikaan yllä olevista vaihtoehdoista ole hyväksyttävissa tai toteutettavissa on edessä työttömyyden kasvu ja elintasomme lasku vuosiksi. Korkea kustannustaso rajoittaisi viennin ja työllisyyden kasvua. Julkisen velkaantumisen hidastaminen tai pysäyttäminen vaatisi julkisten palveluiden leikkaamista ja virkamiesten irtisanomisia. Suomi ajautuisi helposti euroalueen viranomaisten ja IMF:n uudeksi holhokiksi. Tällöinkin olisi tietenkin mahdollista, että mieluisat yllätykset helpottaisivat tilannetta (uusi menestyvä vientisektori, tuottavuuden odottamaton nousu, korkeasuhdanteen alku maailmalla tai edes naapurimaissa).

Mitkä päättäjät tulevat ensi eduskuntavaalien jälkeen valitsemaan tarjolla olevien vaihtoehtojen välillä? Ajatuksia voin ehkä esittää siitä huolimatta, etten ole sisäpolitiikan erityisosaaja.

Ilman näkyvää elintason laskun tasoitusta kansalaisten kesken (vielä hyvin voivien verottaminen, sosiaalipalvelujen keskittäminen niitä tarvitseville, julkiset tilapäistyöt) on todennäköistä, että perinteisen vasemmiston päättäjät eivät mielellään ota valinnasta vastuuta. Tulevien vuosien talouspolitiikka houkutellee matalan kannatuksen kanssa oppositioon keräämään tukea tyytymättömien kansalaisten keskuudessa.

Muista puolueista euroon sitoutunut, työkustannuksia alentava, yritystoimintaa tukeva ja julkispalveluja rajoittava talouspolitiikka sopinee parhaiten päättäjille jotka edustavat perinteistä oikeistoa ja keskustaa. Näidenkin puolueiden useiden kannattajien tilanne tulee kuitenkin lähivuosien ajan huononemaan. Huoli yhteiskuntarauhan häiriintymisestä rajoittanee nopeita ja suuria talouspolitiikan muutoksia ja houkutellee harkitsemaan yhteishallinnan jatkamista vasemmiston kanssa.

Politiikaltaan vielä epämääräiset perussuomalaiset päättäjät joutunevat erityisen vaikeaan asemaan: Puolueen kannattajien taloustilanne huononee ja puolue saattaa hallituksessa samalla joutua hyväksymään aikaisemmin arvostelemaansa euroalueen liittovaltiokehitystä. Oppositiossa olo ei antaisi suoraa vaikutusvaltaa mutta nostaisi todennäköisesti kannattajien lukumäärää. Puolueen astuminen vaikeita päätöksiä tekevään hallitukseen olisi siten muiden suurten puolueiden etu.

Suomen kannalta olisi hyvä jos voitaisiin muodostaa toimintakykyinen mutta myös mahdollisimman laajapohjainen hallitus tekemään tulevat vaikeat päätökset. Tämä tietenkin edellyttäisi kaikilta päättäjiltä merkittävää joustoa niin, että eri puolueiden tärkeät näkökohdat voitaisiin ottaa huomioon. Talouspolitiikan perussuunta (kilpailukyvyn parantaminen, yritys- ja sijoitustoiminnan edistäminen, euron säilyttäminen sekä julkisen sektorin koon ja velan supistaminen) olisi perinteisen oikeiston päättäjien vakaumuksen mukainen. Kansalaisten elintason tulevan laskun merkittävä tasoitus vero- ja tukipolitiikan muutosten kautta voisi houkutella mukaan ainakin osa perinteisen vasemmiston päättäjiä. Perussuomalaisia päättäjiä saattaa taas edellisten linjausten lisäksi houkuttaa mukaan sopimus, ettei Suomi enää sitoudu uusiin euroalueelle meneviin kriisitukiin tai päätösvallan siirtoihin euroalueen elimille.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , , | 9 Comments

EKP:kin on huolissaan

Posted on May 29, 2014 by Peter Nyberg

Äsken julkaistun EKP:n vakausraportin1 mukaan euroalueen rahoitusmarkkinoita leimaa sijoitusriskien aliarviointi. Tämä ei ole vain eurooppalainen ongelma vaan esiintyy myös mm. USA:ssa. Jos sijoittajien riskikäsitys jostain syystä lisääntyisi, olisivat ehkä edessä omaisuusarvojen merkittävä lasku ja sijoitusmarkkinoiden häiriöt. Kansantaloudellisia vaikutuksia voimistaisivat pankkien jatkuva haavoittuvuus (heikko kannattavuus ja alhainen pääomitus) sekä valtioiden riippuvuus velkarahoituksesta.

Varoitus on paikallaan ja tervetullut siitä huolimatta, että se tulee hyvin myöhään. Kuten lukijani muistanevat, on rahoitusomaisuuden yliarvostuksen mukanaan tuomista riskeistä esim. USA:ssa oltu jo pitkään huolissaan. Huolettomuus sijoitukseen liittyvistä riskeistä näyttää siellä yleistyneen2. Näiden arvopapereiden ostajilla ei ole juurikaan turvaa lainaajan selvitystilassa. Samalla taloudellisten riskien Kiinassa ja Japanissa on jo kauan todettu kasvaneen. Kehittyneiden maiden sijoitusmarkkinoilla vallitsee taas lisääntyvä usko siihen, että omaisuusarvot muuttuvat vain ylöspäin tai että tarvittaessa ehditään kyllä myydä tappioiden rajoittamiseksi.

Vuosikymmen edellisestä kriisistä on vasta kulunut kun on syntymässä uusi laajalle levinnyt vakaumus sijoittamisen riskien vähenemisestä. Epäilemättä selvitetään tiedemiespiireissä joskus tulevaisuudessa perinpohjin mistä tämä johtuu. Tällä hetkellä näyttää ilmeiseltä, että se on yhteydessä ennen kaikkea keskuspankkien käytännössä rajattomaan ja ilmaiseen rahan tarjontaan pankeille ja niiden kautta valtioille ja sijoittajayhteisölle. Valvonta ei nytkään ole tiukentunut ajoissa riittävästi, jotta keveän rahapolitiikan synnyttämiä ylilyöntejä olisi voitu välttää.

On ilmeistä, niin kuin myös EKP toteaa, että omaisuusarvojen merkittävä lasku3 vaikuttaisi kielteisesti sekä pankkien taseissa olevien saatavien arvostukseen että velkaantuneiden valtioiden vakauteen. Korkeampi riski merkitsee korkeampia korkoja eli suurempia valtioiden budjettimenoja. Tämä taas lisää joko rahoitustarpeen tai menoleikkausten painetta ennen kaikkea heikoimpien valtioiden osalta joiden rahoitusehdot kiristyisivät muita selvästi enemmän. Edessä olisi tällöin joko uusi valtioiden menojen karsimisaalto tai valtioiden lisävelkaantuminen suoraan tai epäsuorasti keskuspankin kautta.

Tämä on se ympäristö jossa Suomelta ja muilta euromailta vaaditaan sitoutumista yhteisvastuuseen euroalueen pankkijärjestelmästä. Pankkiunionin puolestapuhujat korostavat, että yhteisvastuu takaa tulevaisuuden ongelmien paremman hoidon ja vieläpä sijoittajien kustannuksella. Toisaalta EKP:n ja muidenkin arvion mukaan nämä tulevaisuuden ongelmat saattavat toteutua jopa aivan lähiaikoina. Jos pankkiongelmat lisäksi toteutuvat yleisinä ja vakavina olisi taas edessä joko veronmaksajien antama pankkituki tai laajamittainen euroalueen pankkien selvitystila.

Suomen talouspolitiikalle tällaisten tulevaisuuden näkymien toteutuminen olisi hyvin vakava. Uudet rahoitusmarkkinoiden ongelmat vaikeuttaisivat valtion budjettirahoitusta samalla kun niiden epäsuorat vaikutukset heikentäisivät vientinäkymiä. Velkaisin osa suomalaisista olisi altis sekä nouseville koroille, aleneville omaisuusarvoille että heikentyvälle työllisyydelle. Suomen luottokelpoisuutta heikentäisivät vaikea taloustilanne ja euroalueen lisääntyvä yhteisvastuu. Pysyminen euroalueella edellyttäisi nykyistäkin voimakkaampaa kotimaisen kustannustason alentamista, mikä voisi pahimmillaan laukaista deflaatiokierteen.

Maamme lukuisat optimistit voivat perustellusti todeta, ettei mitään ratkaisevan ikävää ole vielä tapahtunut. Voidaan myös vakuuttaa, että pankkiunionin syntyminen parantaa markkinaluottamusta, valvontaa ja kriisinhoitoa riittävästi uusien ongelmien torjumiseksi4. Jos optimistiset odotukset kuitenkin jäävät toteutumatta olisi edessä kuitenkin erittäin nopea ja vaikea talouspolitiikan kiristämisen tarve.

Näistä riskeistä riippumatta jäävät Suomen suuret valinnat entiselleen. Mahdollinen uusi euroalueen rahoitusmarkkinakriisi tekee niistä entistä kiireisempiä. Jos jatkamme eurossa on joka tapauksessa edessä usean vuoden kova kustannus- ja budjettikuuri euroalueen virkamiesten valvonnassa. Jollemme pysty tähän on edessämme joko ero eurosta tai pysyvä suurtyöttömyys. Tästä riippumatta on ratkaistava, millä keinoin voidaan Suomessa nopeasti synnyttää lisää kannattavia yrityksiä työpaikkoineen.

Ehkä ei ole niin yllättävää, että eurovaaleissa oli ehdolla niin edustava joukko suomalaisia tähänastisia päättäjiä.

  1. Löydettövissa osoitteesta http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/financialstabilityreview201405en.pdf??b9ad281efe7751025dd1bb9b6673e07c ↩
  2. Yksi merkki tästä on vakuudettomien velkapapereiden (”covenant-lite loans”) uusi yleistyminen. ↩
  3. Eräs arvio USA:n osakemarkkinoiden yliarvostuksesta löytyy osoitteesta http://hussmanfunds.com/wmc/wmc140519.htm. Sen mukaan S&P 500 osakeindeksin palautuminen normaalitasolle edellyttäisi sen puolittumista nykytasosta. Laskulle tyypillinen yliampuminen saattaisi tietenkin johtaa vielä suurempaan muutokseen ennen palautumista. On varmaa, että tällainen tapahtuma USA:ssa vaikuttaisi samaan suuntaan myös euroalueella voimakkaiden rahoitusmarkkinakytkentöjen kautta. ↩
  4. Tällöin pidetään merkityksettömänä sitä, että pankkiunionin virastot ovat, keskiössä olevaa EKP:tä mukaanlukien, samat jotka epäonnistuivat edellisen kriisin ennakoimisessa ja hoitamisessa. On epäselvää, miten virkamiesten vastuusuhteiden muutos johtaisi heidän viisautensa ja ammattitaitonsa lisääntymiseen. ↩
Posted in Uncategorized | Leave a comment

Kaksi kirjaa, yksi sanoma

Posted on May 14, 2014 by Peter Nyberg

Viime viikolla julkaistiin kaksi euroalueen tulevaa kehitystä luotaavaa kirjaa. Toisen 1   oli kirjoittanut joukko eri tahoilla toimivia ekonomisteja ja se julkaistiin ajatushautomo Liberan toimesta. Olin itse näiden kirjoittajien joukossa. Toinen kirjoista 2 oli syntynyt tunnettujen tutkimuslaitosten ETLA:n ja UPI:n yhteistyönä ja yksityisen säätiön rahoittamana.

Tässä ei ole mahdollisuus yksityiskohtaisesti käydä läpi näiden kirjojen sisältöä tai niissä käytyä keskustelua. Kehoitan lukijoitani tutustumaan molempiin kirjoihin. Ne ovat kumpikin eri tavalla mielenkiintoisia ja pyrkivät antamaan kansalaisille tietoa integraation jatkokehityksen vaihtoehdoista ja niiden merkityksestä Suomelle. Samalla lukija voi itse arvioida ovatko kirjoittajien näkemykset kaukana toisistaan vai eivät.

Todettakoon varmuuden vuoksi, että alla oleva kirjojen pintapuolinen vertailu edustaa vain omaa käsitystäni. Liberan julkaisemassa kirjassa on tusinan verran kirjoittajia, joista jokaisella periaatteessa voi olla oma ja tästä eroava käsitys asiasta.

Itse yllätyin siitä, kuinka vähän kirjojen arviot riskeistä ja tulevista vaihtoehdoista eroavat toisistaan. Ei ole syytä antaa erilaisen kirjoitustavan hämmentää tätä yhtäläisyyttä. Ensimmäisessä (Liberan julkaisemassa) kirjassa arvioidaan vaihtoehtoja sen perusteella miten uskotaan poliittisen ja taloudellisen kehityksen euroalueella lähivuosina kehittyvän. Toisessa, ETLA:n ja UPI:n kirjassa arvioidaan vaihtoehdot sen perusteella miten kehitys voisi edetä – ”jos” on usein käytetty ja hyvin tärkeä sana kirjassa.

Molemmat kirjat tunnistavat euroalueen kehityksen kohti laajaa liittoa ja ehkä liittovaltiotakin. Jo melkein sovittu pankkiunioni nähdään askeleena tällä tiellä. Ensimmäinen kirja arvioi, että pankkiunionin lisäksi lähiaikoina pyritään jatkamaan euroalueen päätösvallan keskittämistä fiskaaliunionia rakentamalla, koska nykyiset rakenteet eivät riitä uudistuvan finanssikriisin taltuttamiseksi. Toinen kirja taas toteaa, että pankkiunioni ja siihen liittyvä keskitetty budjettivalvonnan tiukentaminen ei juurikaan vaikuta Suomeen – mutta vain ”jos” finanssikriisi ei uudistu ja ”jos” Suomi hoitaa omaa talouspolitiikkaansa hyvin.

Fiskaaliunioni nähdään molemmissa kirjoissa pankkiunionia ongelmallisempana Suomen kannalta. Ensimmäinen kirja korostaa fiskaaliunionin helposti tehottomaksi ja kasvulle haitalliseksi kehittyvää päätöksentekoa ja pitää tulonsiirtoja ja yhteisvelkaa todennäköisinä. Toinen kirja katsoo, että fiskaaliunioni olisi melko ongelmaton Suomelle – mutta vain ”jos” se ei sisällä yhteisvelkaa ja Suomi sekä euroalue hoitavat omaa talouspolitiikkaansa hyvin.

Jälkimmäisen kirjan optimistisempi arvio fiskaaliunionista perustuu ainakin osittain olettamukseen, että löytyy keino millä finanssipolitiikan kurinalaisuus jäsenmaissa tehokkaasti toteutetaan. Viime vuosien kehityksen valossa näyttää myös ehto Suomen taloupolitiikan korkeasta laadusta haasteellisena. Ensimmäisessä kirjassa jäsenmaiden kurinalaisuuden toteuttamista pidetään poliittisista syistä käytännössä miltei mahdottomana. Tästä johtuva sekava talouspolitiikka heikentää koko euroalueen kasvumahdollisuuksia ja talouspolitiikkaa huonosti toteuttavat jäsenmaat joudutaan pysyvästi tukemaan. Arvioiden erot liittyvät siten siihen, miten luotetaan jäsenmaiden ja euroalueen virkamiesten haluun ja kykyyn harjoittaa yhteisvaluuttaan sopivaa talouspolitiikkaa 3.

Mahdollisen liittovaltion osalta kirjat päätyvät hyvin samanlaisiin johtopäätöksiin. Molemmat kirjat arvioivat, että varsinkin talousasioitansa hyvin hoitava Suomi joutuisi luovuttamaan euroalueelle ehkä merkittävästikin varoja pysyvinä tulonsiirtoina. Samoin, jos Suomen tulotaso laskisi euroalueen keskimäärää alemmaksi, tulonsiirrot euroalueelta helpottaisivat tilannetta ainakin jonkin verran mutta itsemääräämisoikeuden kustannuksella. Myös Suomen vaikutusmahdollisuuksiin liittovaltion päätöksiin molemmat kirjat suhtautuvat hyvin epäilevästi.

Yhdessä kirjat eivät anna poliittisille päättäjillemme kovinkaan lohdullista viestiä viime vuosina harjoitetusta integraatiopolitiikasta. Meneillään oleva euroalueen päätöksenteon keskittäminen tuottaa Suomelle helposti monenlaisia ja pysyviäkin ongelmia. Tämä voidaan välttää ainoastaan, jos Suomessa ja muualla jatkossa tehdään vain parhaita mahdollisia ratkaisuja ja jos finanssikriisi nyt varmuudella on ohi. Onko tosiaan varmasti näin?

Mielestäni tässä tilanteessa ainoa Suomen kannalta vastuullinen vaihtoehto on ottaa lisäaikaa ennen kuin edetään pitemmälle. Suomalaisten päättäjien kannattaa välttää päätösvallan lisäluovutuksia ainakin niin kauan, että nähdään minkälainen liitto euroalueesta käytännössä on rakennettu 4 .

On tarpeetonta ja vastuutontakin hyväksyä uusia pysyviä itsenäisen päätösvallan rajoituksia tietämättä varmuudella, onko se viime kädessä Suomen kansalaisille eduksi tai haitaksi.

  1. Suomenkielinen teksti löytyy osoitteesta http://libera.fi/libera-uusi/wp-content/uploads/2014/05/Euro_140506a.pdf ↩
  2. Luettavissa osoitteesta http://www.etla.fi/julkaisut/eun-suunta-kuinka-tiivis-liitto-2/ ↩
  3. Ei voi olla huomauttamatta, että euroalueella sovitut politiikkasäännöt ovat osoittautuneet pitäviksi vain siihen saakka, kunnes euroalueen virkamiehet tai suurempien maiden päättäjät ovat katsoneet sopivaksi muuttaa tai kiertää ne (esim. kasvu- ja vakaussopimus, no-bailout-kielto. keskuspankin kielto rahoittaa valtioita). ↩
  4. Kertomus euroalueen virkamiesten itselleen annetusta oikeudesta erottaa kansallisia, laillisesti valittuja johtajia löytyy osoitteesta  http://www.talouselama.fi/uutiset/nain+napparasti+eujohtajat+savustivat+ulos+hankalaksi+kayneen+kreikan+paaministerin/a2247433 sekä huomattavasti yksityiskohtaisemmin osoitteesta http://www.ft.com/intl/cms/s/0/f6f4d6b4-ca2e-11e3-ac05-00144feabdc0.html?siteedition=intl#axzz31XTLtI21 ↩
Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Pankit rahan luojina

Posted on April 4, 2014 by Peter Nyberg

 

Englannin keskuspankki on hiljattain julkaissut pari valveutuneelle kansalaiselle hyödyllistä artikkelia1. Niissä selostetaan yksinkertaisella tavalla miten raha luodaan tänä päivänä. Tapa on erilainen kuin yleensä uskotaan tai kuin mitä taloustieteen yleisistä oppikirjoista sai vielä jonkin aikaa sitten lukea. Asiaa kannattaa artikkeleita käyttäen hiukan valottaa silläkin uhalla, että asia on osalle lukijoista jo ennestään tuttu.
 

Keskuspankkien yksinoikeudella painama seteliraha on kaikissa kehittyneissä maissa nykyään vain pieni osa laajentunutta rahakäsitettä. Suurin osa kuluttajien ja yritysten maksuvalmiudesta pidetään pankkitalletuksina, jotka tarvittaessa joko vaihdetaan setelirahaksi tai käytetään sellaisinaan maksujen suorittamiseen. Pankkitalletukset taas ovat yksinkertaisesti eri pankkien omia velkasitoumuksia asiakkailleen.
 

Yleisön luottamus pankkitalletusten arvon ja käytettävyyden säilymiseen on pyritty varmistamaan erilaisin lakisäännöksin (talletussuoja, pankkivalvonta säätelyineen jne.). Lisäksi pankeilla on mahdollisuus tilapäisesti täydentää rahoitustarvettaan keskuspankilta. Yleisö voi siten tarvittaessa vaihtaa pankkitalletuksia setelirahaan. Ajan myötä nämä taustatuet ovat lisänneet talletusten merkitystä maksuvälineenä ja varojen säilytysmuotona.
 

Pankit luovat talletuksia antamalla luottoja. Kun luotto myönnetään pankki kirjaa samanaikaisesti vastaavan summan velallisen talletussaatavaksi. Velallinen voi sen jälkeen käyttää talletuksessa olevia varoja tarpeisiinsa. Talletukset ovat siten yksityisten pankkien velkasitoumuksia joiden turvana ovat pankkien lainat ja tietyltä osin yhteiskunnan ehdollinen lupaus tarvittaessa tukea vaikeuksiin joutuvaa pankkia.
 

Velkojen ja talletusten luomisprosessille asettaa epämääräisen rajan vain varojen siirto talletuksista muualle – setelirahaksi, muiden pankkien talletuksiksi tai ulkomaille. Näihin siirtoihin pankit varautuvat keskinäisin lyhytaikaisin luotoin sekä käyttämällä tarvittaessa luottoja keskuspankilta. Keskuspankki vaikuttaa talletusten ja velkojen määrään muuttamalla ehtoja joilla se on valmis antamaan pankeille tällaisia luottoja.
 

Rahan määrä perustuu siten oleellisesti siihen, miten paljon luottoja pankit katsovat kannattavaksi ja turvalliseksi myöntää. Kannattavalle ja turvalliselle hankkeelle löytyy siten pankissa aina rahoitusta niin kauan kuin sitä marginaalisesti turvaavaa keskuspankkirahoitusta on saatavissa. Viime vuosina pankit ovat myöntäneet yksityisille varsin vähän luottoja koska on arvioitu niiden olevan joko kannattamattomia (heikko kysyntä, kova kilpailu ja parempi tuotto muualla) tai turvattomia (korkea velka ja tappioriski). Kyse ei siten ole ollut pankkien varojen tai rahoituksen puutteesta.
 

Viime vuosina ovat keskuspankit – vaikkei vielä EKP – pyrkineet edistämään ja korvaamaankin pankkien vähäistä luotonantoa yleisölle. Tämä on tehty mm. rahamäärää suoraan lisäämällä (quantitative easing tai QE) eli keskuspankki on ostanut arvopapereita pankkijärjestelmän ulkopuolelta. Myyjät vähentävät sen jälkeen ylisuuria talletuksiaan ostamalla muita arvopapereita joiden arvo samalla nousee2. Tällainen rahapolitiikka hyödyntää ainakin väliaikaisesti suorimmin niitä, joilla on käytössään paljon varallisuutta sijoittamiseen.
 

Mielestäni tämä käsitys pankkien ja rahoitusmarkkinoiden toiminnasta korostaa pankkien toimintaa aktiivisina sijoittajina/rahoittajina. Kyse ei ole vain yleisön piirissä syntyvien säästöjen välittämisestä sijoittajille niin kuin joskus kuulee sanottavan. Säästöjä ei tarvita etukäteen, koska sijoituksia voidaan rahoittaa myös samanaikaisesti luotavalla velalla eli talletuksilla. Tavallisten säästäjien merkitys pankkien toiminnalle on siten vähäinen vaikkei merkityksetön.
 

Tavalliset säästäjät hankkivat pankeilta käytännössä niiden pitkäaikaisia velkasitoumuksia, jotka eivät yleensä aiheuta likviditeettiongelmia. Pankkien väliset lyhyen rahan markkinat tasoittavat joka tapauksessa kaikkien talletusvarojen käytön. Ainoa koko järjestelmän velkamäärää rajoittava tekijä on huoli, ettei julkinen valta tuekaan pankkeja ja niiden rahoittajia. Euroalueella nämä on toistaiseksi pääsääntöisesti tuettu. Tämä lienee taustana mm. euroalueen valtioiden lisävelkaantumiselle kriisin puhkeamisen jälkeenkin.
 

Raha häviää pankkijärjestelmästä samalla tavalla kuin se on luotukin, eli asiakkaiden velanmaksulla. Kun asiakas käyttää talletuksensa velan maksuun, molemmat lakkaavat olemasta. Tämä tietenkin edellyttää, että velalla rahoitettu sijoitus siihen mennessä on tuottanut asiakkaalle riittävästi varoja. Jos asiakas myy sijoituksensa tappiolla tai on saanut siitä odotettua vähemmän voittoa on täysimääräinen takaisinmaksu mahdoton. Siinä vaiheessa asiakas ja pankki kärsivät tappioita.
 

Tappiot voivat olla pankin omaan pääomaan nähden suuria, koska rahoituksen saatavuus ei ole rajoittanut luottojen määrää. Tämä onkin velkaperusteisen rahajärjestelmämme ehkä suurimpia ongelmia. Rahamäärän sääntelyyn perustuva rahapolitiikka QE korostaa tätä ongelmaa. Jollei rahapolitiikan uudelleen kiristämistä suoriteta ja ajoiteta äärimmäisen taitavasti, aiheuttaa se arvopapereiden kohotetun arvon laskun. Siinä vaiheessa voi syntyä merkittäviä pankkien ja niiden asiakkaiden tappioita mikä helposti johtaisi uuteen pankkijärjestelmän kriisiin.
 

**************
 

Lisää kommentteja ei ole tulossa huhtikuun ajan muiden kiireiden takia. Toukokuussa kommentteja on taas odotettavissa kuten tavallisesti eli epäsäännöllisin väliajoin kun näyttää olevan jotain kommentointia tarvitsevaa.
 

Kiinnostuneille tiedoksi, että olen antanut täällä esillä olevista aiheista haastattelun lehdelle Talous & Yhteiskunta. Haastattelu ilmestyy lehden numerossa 2 pääsiäisen tienoilla.

 

1Molemmat artikkelit ovat noudettavissa tai luettavissa osoitteessa http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/quarterlybulletin/2014/qb14q1.aspx.

2Tämä vaikutus on, niin kuin säännölliset lukijat muistanevat, saanut osakseen voimakastakin arvostelua siihen liittyvien yleisten riskien takia, katso esim. osoitteesta http://hussmanfunds.com/wmc/wmc131125.htm ja http://hussmanfunds.com/wmc/wmc121217.htm.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Ajopuu vai oma valinta?

Posted on March 23, 2014 by Peter Nyberg

 

Ukrainan tapahtumat ovat muuttamassa keskustelua euroalueen kehityksestä turvallisuuspoliittiseen suuntaan. Tämä on onnetonta, koska suurimmat Suomen itsemääräämisoikeuteen liittyvät ratkaisut tehdään lähiaikoina nimenomaan osana euroalueen kehittämistä. Silti Ukrainan tapaus osaltaan valottaa sitä mistä tässä viime kädessä on kyse: päättävätkö suomalaiset itse vai muut Suomen suhtautumisesta esille nouseviin ongelmiin?

Näissä kommenteissa on esitetty ja perusteltu käsitys, että euroalue kehittyy kohti käytännön liittovaltiota. Pankkiunioni on, todennäköisestä tehottomuudestaan huolimatta, vain askel matkalla kohti yhä tiukempaa liittoa. Suomen päättäjät ja vaikuttajat ovat ilmeisesti hyväksyneet tämän tavoitteen siitä huolimatta, ettei kansalaisille vielä ole asiasta oikein kerrottu. Vaikenemiselle voi olla monta syytä, joihin kaikkiin ei välttämättä liity halua olla vaarantamatta tämän ajopuun hiljaista etenemistä. Kunniallisin näistä syistä on epävarmuus siitä, mitä oikein voisi olla Suomen pidemmän aikavälin edun mukaista.

Niin kuin viime vuosien aikana on opittu, luopuminen omasta valuutastaan asettaa euroalueen jäsenille kovat vaatimukset. Euron kurssi vaihtelee muihin suuriin valuuttoihin tavalla, joka ei välttämättä sovi monen euroalueen jäsenen taloudelliseen tilanteeseen. Sama koskee korkotasoa. Jokaisen jäsenmaan tulee varmistaa yrityssektorinsa kilpailukyky sisäisin keinoin eli omaa kustannus- ja palkkatasoa alentamalla tai nostamalla suhteessa muihin. Sopeutuksen siirtäminen tai hyvinvoinnin kasvattaminen velkaantumalla johtavat viime kädessä maksukyvyttömyyteen vaikeine selviytymisratkaisuineen.

Suomessa nykyinen ajopuun tavoin etenevä kehitys ratkaisisi nämä ongelmat vähitellen käytännön liittovaltion muodostumisella. Siirtämällä taloudellista valtaa euroalueen virkamiehille estettäisiin kansallisten päättäjien euroalueeseen sopimattomia päätöksiä. Velkojen yhteisvastuulla poistettaisiin nykyiset ja tulevat yksittäisten jäsenmaiden ylivelkaongelmat. Budjettikurilla ja pankkiunionilla estettäisiin uutta yksittäisen jäsenmaan ylivelkaantumista. Eräissä puheenvuoroissa kaavailluilla lisävaltuuksilla euroalueen virkamiehet voisivat pyrkiä kustannus- ja palkkajouston lisäämiseen jäsenmaissa. Tähän saakka ongelmallista tottelevaisuutta saatetaan tulevaisuudessa kenties varmistaa jopa yhteisiä pakotuskeinoja muodostamalla (tuomioistuimet, poliisi, puolustusvoimat).

Mikään ulkopuolinen voima ei tietenkään pakota Suomea hyväksymään uusia itsemääräämisoikeuden luovutuksia. Jos Suomi kansalaisineen haluaa säilyttää talouspoliittisen itsenäisyytensä on kehittyvälle liittovaltiolle kaksi vaihtoehtoa: Suomi voisi olla osaltaan hyväksymättä uusia itsemääräämisoikeuden luovutuksia, mutta jatkaa jäsenenä euroalueella. Tällöin Suomi jäisi tulevan liittovaltion ulkopuolelle mutta omaan talouspolitiikkaamme kohdistuisi ainakin samat kovat vaatimukset kuin tähänkin saakka. Jollei tämä olisi mahdollista tai toivottavaa, olisi toinen vaihtoehto poistuminen euroalueelta. Tällöin Suomi siirtyisi samanlaiseen EU:n ulkokehän asemaan kuin Ruotsi, mutta ainakin aluksi vielä Ruotsiakin vähäisemmällä euroalueelle jäljelle jäävien jäsenmaiden ymmärryksellä.

Voiko yleisellä tasolla sanoa jotain näiden vaihtoehtojen edullisuudesta Suomen taloudellisen kehityksen kannalta? Talouspoliittisen itsemääräämisoikeuden säilyttäminen antaisi Suomen eri tason päättäjille vapauden harjoittaa erilaista talouspolitiikkaa kuin euroalueen liittovaltiolla olisi mahdollista. Vaihtoehtojen keskinäinen edullisuus riippuu siitä, uskotaanko suomalaisten kyvyn tuottaa kasvua ja vakautta olevan pidemmällä aikavälillä euroalueen politiikkaa parempi vai ei. Pitää olettaa, niin kuin realistista on, että Suomi pysyy osana EU:ta ja sen yhteismarkkinoita eli esim. kauppapolitiikan tai kilpailupolitiikan muutos ei tule kysymykseen.

Historia antaa jotain viitteitä, jotka sinänsä tietenkään eivät takaa mitään tulevaisuudesta. Suomi on itsenäisyytensä ajan kasvanut hieman nopeammin ja lisännyt hyvinvointiaan enemmän kuin monet muut maat. Tämä viittaa siihen, että harjoitettu hyvin yleisen tason talouspolitiikka on voinut olla keskimäärää parempi. Varsinkin toisen maailmansodan jälkeen tämä kasvu on kuitenkin edellyttänyt toistuvia devalvaatioita ja melko korkeaa inflaatiota. Tämä taas viittaa siihen, etteivät Suomen kustannus- ja palkkatason joustavuus ole olleet riittäviä ylläpitämään vakaata talouskasvua.

Jos nämä piirteet jatkossakin olisivat Suomelle tyypilliset ja vahvat, olisi syytä suositella suomalaisille omaa talouspolitiikkaa ja eroa euroalueen jäsenyydestä. Hyvä yleinen talouspolitiikka johtaisi vähitellen useimpia euromaita vahvempaan kasvuun. Oma valuutta varmistaisi, ettei riittämätön kotimainen kyky joustaa kustannuksista ja palkoista johtaisi yhtä suureen kasvun tilapäiseen heikentymiseen kuin euroalueella.

Jos taas suomalainen kyky joustaa kustannuksista ja palkoista olisi parantunut menneistä ajoista, olisi suomalaisille eduksi oma talouspolitiikka euroalueen puitteissa. Tällöin olisi odotettavissa keskimääräistä nopeampaa kasvua eikä jäsenyys euroalueella johtaisi kasvun heikentymiseen. Jääminen alueen jäseneksi todennäköisesti estäisi myös kaikenlaisten poliittisten ongelmien syntyä. Koska Suomi ei enää osallistuisi täysimääräisenä euroliiton osana olisi kuitenkin tarpeen neuvotella mm. EKP:n kanssa uusista yhteistyömuodoista pankkiemme rahoituksen varmistamiseksi.

Suomelle edullinen euroratkaisu riippuu siis siitä, millaiseksi odotetaan suomalaisten osaamisen kehittyvän pidemmällä aikavälillä suhteessa euroalueeseen. Mitä parempi suomalaisten kyky ja halu sopeuttaa kustannukset ja palkat euroalueen vaatimuksiin, sitä helpompi olisi perustella jäsenyyttä euroalueella. Mitä parempi on suomalainen yleinen talouspolitiikka, sitä edullisempi olisi kuitenkin jättäytyä euroalueen yhteisen huonomman talouspolitiikan ja pysyvien tulonsiirtojen ulkopuolelle.

Suomen kannattaisi kuulua syntyvään euroalueen liittovaltioon ennen kaikkea, jos uskotaan kotimaisen osaamisen tulevaisuudessa olevan kaikilta osin aikaisempaa selvästi huonompi. Tällöin jäsenyys nostaisi kasvua pitkällä aikavälillä ja huono sopeutuskyky saattaisi johtaa tulonsiirtoihin muilta liiton osilta. Jos sen sijaan luotetaan suomalaisten osaamiseen jatkossakin, olisi Suomen osallistuminen valtioliittoon kansalaisille kallis ratkaisu. Kasvu jäisi heikoksi ja pitäisi varautua tulonsiirtoihin liiton muille osille.

Suomalaisten tulevat talouspoliittiset kyvyt ja tuleva valmius sopeutua erilaisiin muutoksiin ovat tällä hetkellä avoimia kysymyksiä. Ilmeisiä syitä uskoa, että nämä kyvyt olisivat pysyvästi heikentyneet on vaikea löytää. Siitä huolimatta olisi tärkeää jotenkin arvioida niiden suhdetta aikaisempaan ja myös muiden euroalueen jäsenmaiden kykyihin. Yhtä tärkeää olisi olla tekemättä tärkeitä ratkaisuja Suomen itsemääräämisoikeuden suhteen ilman, että näitä kysymyksiä olisi pyritty vakavasti harkita.

 

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Pankkiunionista ylihintaa

Posted on March 18, 2014 by Peter Nyberg

 

Mitä tiedämme finanssikriisin synnystä?

 

Länsimaita koettelevan olevan pankkikriisin syyt ovat tietenkin monet. Varsin laaja yhteisymmärrys vallitsee siitä, että pankkien päättäjät viimeistään vuosituhannen alussa alkoivat uskoa, että rahoitusriskit olivat hallittavissa ja olivat siten entisestään pienentyneet. Kevyt rahapolitiikka, rahoitusinstrumenttien kehitys, markkinoiden kansainvälistyminen ja niiden laajentuminen antoivat pankeille välineet sekä luotonannon että omien sijoitusten kasvattamiseen. Pankinjohtajien päätöksiin vaikuttavien taustasyiden keskinäisestä tärkeydestä kiistellään vielä pitkään.

 

Näissä kommenteissa esitetty käsitys kriisin synnystä on vain osittainen mutta vastapainoksi yksinkertainen ja käytännönläheinen1. Huolimatta pankkien johdon taipumuksesta ottaa lainarahalla enemmän riskejä, vastuuviranomaisten asia olisi ollut pysäyttää tämä kehitys. Valvojilla, keskuspankeilla ja finanssiministeriöillä oli runsaasti välineitä tätä varten, mutta eivät ymmärtäneet tai haluneet ryhtyä toimiin. Jos nämä viranomaiset olisivat olleet tehtävänsä tasalla olisi kriisi voitu etukäteen ehkäistä tai ainakin lieventää. Viime vuosikymmeninä koetut lukuisat finanssikriisit voidaan kaikki tulkita samalla tavalla.

 

Nykyisen ja lukuisten aikaisempien kriisien tärkeimpiä opetuksia on, etteivät valvojat ymmärrä markkinoita yhtään toimijoita paremmin eivätkä ehkä uskalla ryhtyä toimiin iloisen markkinahuuman katkaisemiseksi. Nykyisen kriisin puhkeamisen jälkeen tehdyt selvitykset ovat vahvistaneet käsitystä viranomaisten saamattomuudesta monissa keskeisissä maissa.

 

Yhdysvalloissa suoritettu selvitys päätyi siihen, että valvojat ja keskuspankit eivät valtuuksistaan huolimatta tehneet juuri mitään liittovaltion markkinoiden toiminnan vakauttamiseksi2. Kansainvälisen valuuttarahaston raportti omista toimistaan ennen kriisiä päätyy samantyyppisiin tuloksiin3. Paheneva tilanne jäi huomaamatta johtuen etenkin liiallisesta suurten jäsenmaiden ja pankkien kunnioittamisesta, ei hälyttävien tietojen puutteesta. Vaikka EU:n ja euroalueen viranomaisten toimesta ei ole saatavissa vastaavia selvityksiä voidaan niiden toiminnasta päätellä, että sielläkään ei ilmeisesti huomattu mitään riittävän hälyttävää ennen kriisin puhkeamista.

 

Selvityksistä ilmenee, etteivät suuret, liittovaltiotasoiset tai kansainväliset valvojat suoriutuneet oleellisesti kansallisia paremmin. Tuleva kriisi jäi myös keskuspankeilta huomaamatta siitä riippumatta, olivatko niiden vastuu ja tiedonlähteet laajat vaiko suppeat. Voimassa olevia sääntely- ja vaikuttamisvälineitä ei yksinkertaisesti vain käytetty.

 

Eräisiin puutteisiin ei kosketa

 

Kriisin jälkeen on pyritty lisäämään nimenomaan rahoitusmarkkinoiden sääntelyä sekä valvojien tietojensaantia ja valtuuksia. Uudistusinto on keskittynyt juuri siihen mistä ennen kriisiäkään ei ollut puutetta ja mikä ei olisi estänyt kriisikehityksen katkaisemista viranomaisvoimin. Rajallisista tiukennuksista huolimatta ei kuitenkaan ole pyritty muuttamaan pankkijärjestelmää sellaiseksi, että sen tulevista ylilyönneistä olisi pienempää haittaa kansantaloudellisesti4.

 

Tämä on ollut vallitseva suuntaus myös euroalueella ja EU:ssa. Tärkeimpiä tällaisia hankkeita on ollut pankkiunioni jota on markkinoitu mm. väitteellä, että tulevat kriisit voitaisiin sen avulla välttää tai ainakin hallita nykyistä paremmin. Opetukset nykyisen kriisin ennakoinnista viittaavat siihen, että tässä uudistuksessa harjoitetaan varsin kyseenalaista markkinointia.

 

Ylihintainen pankkiunioni

 

Tuleva pankkiunioni keskittää nykykriisin synnylle aikanaan sokeat valvojat ja keskuspankit (ml. EKP) saman katon alle ja antaa uuden keskusvalvojan virkamiehille yksinoikeuden arvioida euroalueen eri pankkien käyttäytymistä ja tilaa. Ei tietenkään sovi epäillä tätä työtä tekevien vilpittömyyttä tai hyvää tahtoa. Sen sijaan on pakko epäillä tämän työn tulevia käytännön tuloksia. On erittäin epätodennäköistä, että uuden valvojan osalta kaikki olisi tällä kertaa toisin.

 

Jos uusi valvoja ei ole kansallisia valvojia parempi on nimenomaan Suomi5 maksamassa pankkiunionista hyvin korkeaa hintaa: Lyhyen ylimenokauden jälkeen suomalaiset tulevat viime kädessä6 vastaamaan osaltaan koko euroalueen valtavan pankkijärjestelmän tulevista tappioista. Eduskunta ei enää rajoita suomalaista vastuuta eikä suomalaisille pankeille voida varmistaa samaa kohtelua kuin euroalueen suurille pankkiyhtymille. Mahdollisista vaihtoehdoista, toimista ja siten kustannuksista päättävät käytännössä euroalueen virkamiehet eivätkä suomalaiset tai heidän kansanedustajansa. Jos pankkikriisi ei olekaan nyt ohi on siten pahimmassa tapauksessa ehkä edessä suuriakin tulonsiirtoja, jotka rasittavat Suomen valtion mahdollisuutta rahoittaa muita menojaan.

 

Pankkiunioni vie Suomelta itsemääräämisoikeutta antamatta vastineeksi suurempaa varmuutta uuden finanssikriisin estämisestä. Jos keskusvalvojalta tulevaisuudessakin jäisivät huomaamatta finanssikriisin esiasteet, mitään ei enää olisi edes periaatteessa tehtävissä kansallisella tasolla. Tämän järjestelyn hintana on lisäksi riski, että tulevaisuudessa joudumme maksamaan muualla toimivien europankkien tappioista osan.

 

Nyt päätettävä pankkiunioni on vain ensimmäinen askel kohti käytännön liittovaltiota joihin euroalueen johtavat virkamiehet ja eräiden jäsenmaiden päättäjät ovat julkisesti sitoutuneet. Pankkiunionille löytyy siten jatkosuunnitelmat, joihin liittyy vielä enemmän yhteisvastuuta ja jäsenmaiden välisiä tulonsiirtoja kuin tähän saakka. Näistä ei Saksan tuki Suomea suojaa7. Siitä huolimatta Suomen hallitus ja eduskunta eivät ole katsoneet tarpeelliseksi asettamaan itsemääräämisoikeuden menettämiselle selkeitä ja viime kädessä kansalaisten arvioitavissa olevia rajoja.

 

1Se on selostettu suuremmalla tarkkuudella osoitteessa http://www.bankinginquiry.gov.ie/Documents/Misjuding%20Risk%20-%20Causes%20of%20the%20Systemic%20Banking%20Crisis%20in%20Ireland.pdf.

2Raportti löytyy osoitteesta http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf.

3Tämäkin raportti on saatavissa elektronisesti osoitteesta http://www.ieo-imf.org/ieo/files/completedevaluations/Crisis-%20Main%20Report%20%28without%20Moises%20Signature%29.pdf.

4Tästäkin on jonkin verran tarkemmin keskusteltu osoitteessa http://www.bankinginquiry.gov.ie/Documents/Misjuding%20Risk%20-%20Causes%20of%20the%20Systemic%20Banking%20Crisis%20in%20Ireland.pdf.

5Nimenomaan Suomi koska täällä on useisiin muihin euromaihin nähden vähän ja pieniä pankkeja.

6Sovitut säännöt lähtevät siitä, että tästä lähtien pankkijärjestelmä maksaa eri tavoin itse tulevat tappionsa (bail.in). Vasta viime kädessä ja jollei pankkia voida asettaa selvitystilaan olisi mahdollista siirtää tappioita julkisen sektorin maksettaviksi. On syytä suhtautua tähän sopimukseen varovaisesti: Euroalueella on tähän saakka rikottu jo monta sopimusta. Tappioiden maksattaminen pankkien rahoittajilla ja sijoittajilla rasittaa ennen kaikkea vaikutusvaltaisia rahoitusmarkkinatahoja. Euroalueen virkamiehet ovat tähän saakka johdonmukaisesti kannattaneet tappioiden siirtämistä julkisen vallan vastuulle. Pankkijärjestelmä voi kantaa yksittäisen keskisuuren pankin tappiot mutta uuden tai jatketun pankkikriisin kustannukset ovat liian suuret.

7Saksan vienti suuntautuu, toisin kuin Suomen, suurelta osin euroalueelle. Saksalle on siksi esim. kannattavaa tukea kriisimaita euroalueen säilyttämiseksi edellyttäen, ettei tuki ole liian suuri. Sen takia yhteisvastuu on Saksalle hyväksyttävää edellyttäen, että samalla voidaan rajoittaa muiden jäsenmaiden rahoitus- ja velkatarpeita.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , | 2 Comments

Muiden velat ensisijaisina

Posted on March 11, 2014 by Peter Nyberg

 On taas aika muistuttaa eri asioiden helposti unohtuvista yhteyksistä. Ne saatetaan helposti jättää sivuun ja epävarman tulevaisuuden kontolle siinä kiireessä, millä suomalaisetkin päättäjät tekevät peruuttamattomia päätöksiä euroalueen nk. kriisinhoidossa.
 

Sumessa aiotaan parhaillaan suostua siihen, että suomalaiset veronmaksajat saavat osallistua kustannuksiin, jos euroalueen pankkeja kohtaa uusi tappiosuma. Sovituissa säädöksissä toki annetaan ymmärtää, että tappiopankkeja rahoitetaan ensisijaisesti omistajien ja sijoittajien varoilla ja senkin jälkeen muiden europankkien rahoilla. Vasta viimeisinä rahoittajien joukossa saattavat jatkossa ilmaantua tähän saakka ensimmäisten joukossa olleet euroalueen veronmaksajat.
 

Tämän nk. sijoittajavastuun periaate on kuitenkin vain niin vahva kuin yhteiseksi sovittu päätöksenteko sallii. Koko järjestelmä perustuu, taas kerran1, ajatukseen yksittäisen europankin kriisiytymisestä. Jos esim. keskisuuri saksalainen pankki joutuu vaikeuksiin voidaan vielä kuvitella nyt sovittavien sääntöjen tulevan sovelletuiksi esitettyjen periaatteiden mukaisesti. Mutta miten on tilanne jos nykyinen euroalueen finanssikriisi ei olekaan ohi?
 

Euroalueen nk. kriisinhallintajärjestelmä ei kerta kaikkiaan sovi ratkaisemaan uutta tai jatkuvaa eurokriisiä. Miten pankkijärjestelmä rahoittaisi omat tappionsa jos suurella osalla pankeista on ongelmia omien suurten ja nousevien tappioidensa kanssa? Uutta pääomaa voisivat tarjota vain euroalueen veronmaksajat ja euroalueen ulkopuoliset pankkien ostajat2. Sijoittajavastuun periaatteen saisi siinä epärealistisena ja toimintakyvyttömänä unohtaa.
 

Näissä kommenteissa on jo pidemmän aikaa muistutettu, että EU:n ja euroalueen ympäristö on tällä hetkellä kaikkea muuta kuin vakaa. Kiinasta kantautuu tietoja kasvun hidastumisesta ja yksittäisten rahoituslaitosten maksukyvyttömyydestä. Japanin kokeilunluontoiseen talouspolitiikkaan nojaava talouskehitys on toistaiseksi epävakaa ja heiveröinen. Yhdysvaltojen sijoitusmarkkinoihin liittyy jälleen ylivarvostuksen ja ylikuumenemisen merkkejä3. Aikaisemmin nopeasti kasvaneet kehittyvien maiden taloudet ja rahoitusmarkkinat ovat heikentyneet4. Varsinkin euroalueen suuret pankit ovat kaikki edelleen voimakkaasti läsnä kaikilla näillä markkinoilla.
 

Mitä mahtaakaan tapahtua euroalueen pankkijärjestelmässä, jos ulkomailla olevat saatavien markkinat häiriintyvät vakavasti? Tämä on mielestäni aivan oleellinen kysymys, johon Suomen hallitus ja eduskunta joutuvat ottamaan kantaa sopiessaan maamme osallistumisesta euroalueen pankkijärjestelmän tappioiden rahoitusjärjestelmään. Siihen ei tällä hetkellä löydy Suomen maksukyvylle ja omalle vastuulle sopivaa vastausta.
 

Suomen päättäjät näyttävät olevan valmiita maksamaan muiden maiden vastuulle kuuluvia kuluja ja velkoja. Milloin tulee aika hoitaa oma velkaantumiskehityksemme kuntoon?

 

1Ennen nykyistä finanssikriisiä Suomi pyrki mm. muiden pohjoismaiden tuella saamaan kehitetyksi järjestelmäkriisin hoitojärjestelmän EU:lle. Jo itse ajatus järjestelmäkriisin mahdollisuudesta torjuttiin voimallisesti ja kiinnostus säilyi vain yksittäisten kansainvälistyneiden pankkien kriisinhoitoon.

2Tappioiden kirjaamispakkoa voidaan lieventää kirjanpitosäännöksiä helpottamalla. Tämä vastaa pankkien pääomatarpeen lieventämistä. Lisäksi EKP voi pitää konkurssikypsätkin pankit toiminnassa tarjoamalla niille rahoitusta (mutta vasta omia säännöksiään sopivasti tulkitsemalla). Tämäkin merkitsee pääomatarpeen vähentämistä. Molemmissa tapauksissa veronmaksajat kantaisivat lopullisen riskin.

3Katso esim. http://hussmanfunds.com/wmc/wmc140310.htm.

4Osittain sen takia, että jo uhka Yhdysvaltojen rahapolitiikan kevennyksen rajoittamisesta on johtanut sen varalle rakentuvien sijoitusvarojen kotiuttamiseen. Tämä on euroalueellekin hyvä muistutus rahoitusmarkkinoiden kansainvälistymisen seuraamuksista.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Hyvä huono uutinen?

Posted on February 25, 2014 by Peter Nyberg

 

Täällä on jo varsin usein varoitettu siitä, että Suomen velkakehitys vie vähitellen maatamme kohti euroalueen kriisimaiden joukkoa. Samanlainen huoli on nyt valitettavasti alkanut esiintyä myös ulkomailla. On todella ikävää, että asioiden on sallittu luisua näin pitkälle.

 

Viime viikolla saksalainen tutkimuslaitos Centrum für Europäische Politik (CEP) julkaisi arvion, jossa ensimmäistä kertaa todettiin Suomen luottokelpoisuuden heikentyneen1. Kyse on tutkimuslaitoksen eikä luottoluokittajan arviosta, mikä selittänee asian Suomessa saamaa mitätöntä huomiota. Huomion vähäisyys ihmetyttää, koska arvio epäsuorasti asettaa kyseenalaisiksi nykyisten päättäjien talous- ja yleispoliittiset kyvyt.

 

Raportista ja Suomen roolista siinä raportoi suurelle yleisölle näkyvästi mm. saksalainen lehti Die Welt2. Lehti arvioi, että CEP:n selvityksen perusteella euroalueen kriisi alkaa nyt koskettaa myös pohjoisia maita, Suomi mukaanlukien. Suomen perusongelmiin luetaan kulutuskysynnän pitkään jatkunut liian korkea taso suhteessa investointeihin. Lisäksi kerrataan, että Kreikan, Italian ja Ranskan luottokelpoisuus pysyy heikkona.

 

Kysymys on Suomen kannalta todella huonosta julkisuudesta, joka kuitenkin ehkä tulee sopivaan aikaan. Muussakin ulkomaan mediassa saatetaan tästä lähtien seurata Suomen talouden ja velkaantuneisuuden kehitystä entistä tarkemmin. Kehitys ei enää ole vain rahoitusmarkkinoiden ammattilaisten ja kansainvälisten viranomaisten kiinnostuksen kohteena. Tämä asettaa vähitellen suomalaisten päättäjien toimet ja sopimiskyvyn nykyistä tarkemman kansainvälisen suurennuslasin alle.

 

Menneinä aikoina saavutettu hyvä maine säilyy vain jos tämän päivän toimet sitä vahvistavat. Suomalaisten päättäjien selityksiin ja toiveisiin kiinnitetään jatkossa vähemmän huomiota kuin ennen. Sen sijaan tullaan edellyttämään, että niihin liittyy myös konkreettisia toimia velkakehityksen taittamiseksi. Voisi toivoa, että ulkomaisen tarkkaavaisuuden ja äänekkyyden nousu vauhdittavat Suomen hallituksen ja opposition valmiutta sopia käytännön toimista eikä korkeintaan vain yleisluontoisista tavoitteista.

 

Jos näin kävisi, voisi huonosta uutisesta ehkä viime kädessä tulla hyvä.

 

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment