Talletuspakoa pyritään hidastamaan

Posted on January 28, 2024 by Peter Nyberg

Näinä aikoina on houkuttelevaa ilahtua jopa pienistä hyvistä uutisista maailmalta. Eräs sellainen on viranomaisten alustava kiinnostus pankkien lyhytaikaisen rahoituksen vakauttamiseksi. Uudistus olisi tarpeen etenkin Yhdysvalloissa mutta voisi olla hyödyllinen ja ajankohtainen muuallakin.

Ajatus on varmistaa, että pankkien lyhyellä rahoituksella on aina riittävät vakuudet valmiina keskuspankeissa (”pre-positioning”). Tämä vähentäisi tarvetta tukea pankkeja yleisin varoin niiden luottokelpoisuuden heikentyessä. Myös maksukykyä koskevien epäilyjen taipumus levitä saattaisi vähentyä. Ja lopuksi, pankkien kiinnostus käyttää pitempiaikaista rahoitusta voisi lisääntyä.

Uudistushankkeen takana (katso tarkemmin tästä) on Yhdysvalloissa viime vuoden keväällä syntynyt keskisuurten aluepankkien maksuvalmiuskriisi. Tietyt pankit olivat keskittäneet luotonantonsa suppeille ja riskialttiille sektoreille ja rahoittaneet itsensä etenkin suurilla (lyhytaikaisilla) talletuksilla. Korkojen noustessa talletukset alkoivat valua markkinoille siellä saatavan paremman tuoton ja pankkien tappioiden takia. Nopeasti romahtaneen luottokelpoisuutensa takia jotkut pankit (Signature Bank, Silicon Valley Bank ja First Republic Bank) joutuivat äkillisiin maksuvaikeuksiin ja viranomaisten haltuunoton kautta selvitystilaan.

Aluepankkien maksuvaikeudet Yhdysvalloissa johtivat myös suurpankin Credit Suissen itsenäisen toiminnan lopettamiseen Euroopassa. Pankki oli vuosikaudet ollut vaikeuksissa ja huhut tilanteen vaikeutumisesta oli jo alkukeväällä johtanut sen lyhyen rahoituksen tyrehtymiseen. Rauhattomuus Yhdysvalloissa pahensi pankin tilannetta entisestään ja se joutui viranomaisten painostuksesta sulautumaan kilpailijaansa UBS.

Yhdysvalloissa viranomaiset saivat laajenevan talletuspaon loppumaan takaamalla kaikki Signature Bankin ja Silicone Valley Bankin talletukset. Tämä oli ennenkuulumatonta, koska yleensä vain ”pienet” talletukset ovat talletussuojan piirissä. Lupaus näytti kuitenkin lopettaneen talletuspaon siirtymisen muille aluepankeille ja saatettiin siten odottaa toistuvan vielä laajempana ja tositilanteessa kalliimpana tulevaisuudessa. Credit Suissen nopea siirto UBS:lle taas edellytti viranomaisilta laajoja tappio- ja rahoitustakuita. Tavoitteena ollut kriisin maksatus sijoittajien varoilla jäi siten toteuttamatta.

Edellä kuvatut tapahtumat synnyttivät vaatimuksia uudistaa tapaa millä ongelmapankkien maksuvalmiutta voidaan tarvittaessa tukea (esim. tässä). Kuten mainitsin, eräs uudistus olisi vaatia vakuuksia tallennettaviksi etukäteen keskuspankkeihin, jotka tietenkin edelleen vastaisivat mahdollisen hätärahoituksen tarjonnasta. Vakuuksien määrä vastaisi pankkien lyhyellä (alle vuoden) rahoituksella toteutuneita sijoituksia. Keskuspankit arvattavasti määrittelisivät sijoitusten kelvollisuuden vakuutena ja hyväksyisivät niitä hieman alennettuun arvoon (”haircut”).

Järjestelmä tukisi markkinoiden luottamusta etenkin pankkeihin, jotka rahoittaisivat toimintaansa omalla pääomalla, pitkillä instrumenteilla ja talletussuojan piirissä olevilla (pienillä) talletuksilla. Pankkien kiinnostus vakuudeksi kelpaaviin sijoituksiin samalla lisääntyisi, mikä todennäköisesti vaikuttaisi eri hankkeiden toteutumiseen taloudessa. Tämä niinkuin myös suoja hätärahoitukseen liittyviä tappioita vastaan riippuisi osaltaan keskuspankkien halusta ja kyvystä hinnoitella vakuudet oikein. Vaikeasti myytävistä ja harvahkoon tai väärin hinnoitelluista vakuuksista ei välttämättä olisi etua keskuspankeille tai yksityisten sijoitusten tehokkuudelle.

Suunnitelmaan liittyy myös yleisempiä ongelmia. Kaavailtu uudistus siirtäisi välttämättä osavastuuta talouden sijoituspäätöksistä keskuspankeille, joilla on ja tulee olemaan tähän hyvin rajoitettu asiantuntemus. Kelvollisten vakuuksien siirtyminen markkinoilta keskuspankeille vähentäisi niiden kaupan määrää. Tämä ei edistäisi niiden hinnoittelua joka on arvonmääritykselle keskeinen. Jos vakuudet tai niiden arvostus eivät osoittaudukaan luotettaviksi, julkisia tappioita ei voidakaan välttää.

Odotettavissa olevien ongelmien ja pankkien vastustuksen takia onkin realistista odottaa, että järjestelmä toteutettaisiin vain osittaisena. Vakuuksia ehkä vaadittaisiin vain osalle lyhyen rahoituksen käytöstä. Vakuuksien hinnoitteluvastuu pyrittäisiin siirtämään takaisin pankeille. Talletussuojaa voitaisiin laajentaa suuremmillekin talletuksille. Tällaiset muutokset vähentäisivät uuden järjestelmän ongelmia mutta kasvattaisivat julkisen rahoitusavun tarvetta ja tappioriskiä.

Samalla muutokset tietenkin vähentäisivät uudistukseen periaatteessa liittyvää ilosanomaa tuleville veronmaksajille.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , | Leave a comment

Velasta tulikin velipuoli

Posted on December 28, 2023 by Peter Nyberg

Jo ensimmäiset tämän blogin kirjoitukset koskivat Suomen valtion valmiutta velkaantua (marraskuu 26, 2012 ”Suomen velka: veljestä velipuoleksi”). Siinä kirjoitin mm. seuraavasti:

”…Ongelmallisinta on valmius antaa velan kasvaa luottaen siihen, että sijoittajien luottamus Suomen velanhoitokykyyn säilyy vahvana…Kaikki on toistaiseksi hyvin mutta tunnelma rahoitusmarkkinoilla saattaa muuttua hetkessä. Sijoittajien herkkyys on kriisin aikana vielä suurempi kuin tavallisesti. Kukaan viranomainen ei pysty luotettavasti arvioimaan milloin Suomen velkaantuneisuus kaikkine osatekijöineen osoittautuu liian suureksi. Sellaisessa tilanteessa ainoa vastuullinen politiikka on jarruttaa hyvän sään aikana…”

Niin kuin nyt tiedämme, ei silloinen hallitus kuten eivät seuraavatkaan käytännössä välittäneet velkaantumisen kasvusta. Aina ilmaantui kriisi tai muu tarve, joka päättäjiemme ja useiden asiantuntijoidenkin mielestä edellytti valtion toimia velaksi. Viime hallituksemme ovat tässä erityisesti kunnostautuneet, osittain historiallisen alhaisen korkotason innoittamina. Kun korot sitten väistämättä nousivatkin, ovat vaikutukset valtiontalouden alijäämään nopeasti muodostumassa raskaiksi varsin suureksi paisuneen velkamäärän takia.

Nykyiselle hallitukselle on siten tullut tehtäväksi jarruttaa velkakehitystä huonon eikä hyvän taloussään aikana. Siihen pakottavat nyt sekä euroalueen säännöt että todennäköisyys, että kansainvälisten luottoluokittajien lausunnot vähitellen muuttuvat vähemmän positiivisiksi (katso esim. miten velkaantuneisuus vaikuttaa hyvää hallintoa painottavan Fitchin luokitukseen). Tällaisen politiikkojemme valinnoillaan aiheuttaman tilanteen syntyminen ei aikanaan voinut olla heille mitenkään odottamatonta tai yllätyksellistä. Vain ongelmien syntyhetkestä on vallinnut epätietoisuutta.

Velan vaiheittaisellekin vähentämiselle on nyt poikkeuksellisen huono aika.

Suomalaisen talouskasvun edellytykset ovat huononemassa seurauksena alhaisesta väestönkasvusta, maailmankaupan pirstoutumesta ja rajoittamisesta, vientimarkkinoidemme heikosta kasvusta, oman rahapolitiikan puuttumisesta sekä taloudellisten sanktioiden lisääntymisestä. Tätä korvaavaa tuottavuuden kasvua ei ole odotettavissa johtuen koulutustason heikkenemisestä, sijoitusten vähäisyydestä ja innovaatioiden puutteesta.

Sen sijaan valtiontalouden alijäämät pyrkivät kasvamaan menopaineen lisääntyessä ja tulopuolen heikentyessä. Menopaine lisääntyy koska väestö vanhenee, EU:n puitteissa tapahtuvat tulonsiirrot jatkuvat ja todennäköisesti lisääntyvät sekä Nato-jäsenyyteen littyy lisää varustelumenoja ml. aseapu Ukrainalle. Tulot taas heikentyvät huonon talouskehityksemme, ilmastopolitiikan kustannusten ja verotuksen alentamispyrkimysten takia.

Suomen heikot edellytykset jarruttaa velkakehitystään ovat tietenkin myös ulkopuolisten tiedossa. Jos haluamme ylläpitää luottokelpoisuuttamme on siksi tavallistakin päättäväisemmin osoitettava, että voimme välttää velkariippuvuuden. Pahimmassa tapauksessa tämä voi jopa olla kielteisen velkakierteen väistämisen edellytys.

Vaikean tilanteen takia olisi odottanut, että hallitus valitsisi mahdollisimman yksinkertaisen ja helpon tien velkaantumisen jarruttamiseksi: tilapäinen mutta tuntuva verojen korotus, valtion menopuolen karsiminen, varustelukustannusten siirtäminen tuonnemmaksi sekä ilmastopolitiikan maltillistaminen. Näin ei kuitenkaan tapahtunut. Päinvastoin, hallitus on ymmärtääkseni julistanut uudet varustelu- ja EU-tulonsiirtomenot todistuskappaleiksi Suomen voimallisesta sitoutumisesta läntiseen maailmaan. Veronalennuksiin ja työmarkkinoiden uudistuksiin ryhdytään tulevan ripeämmän kasvun toivossa. Lyhyellä aikavälillä nämä pikemminkin vähentävät kasvua lakkojen ja yhteiskunnallisten jännitteiden lisääntymisen kautta. Vaimeampaa ideologista latausta omaaviin valtionbudjetin osiin liittyy siten nyt ehkä ylivoimaisen suuria sopeutuspaineita.

Toivotan kaikille lukijoilleni hyvää uutta vuotta.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | 1 Comment

Presidentin tulevia haasteita

Posted on November 29, 2023 by Peter Nyberg

Tavalliseen tapaan virallisille presidenttiehdokkaille on median taholta annettu runsaasti tilaa esittää ajatuksiaan ja arvojaan. Tämän tarkoitus on tietenkin antaa valitsijoille mahdollisuus etukäteen arvioida eri ehdokkaiden toimintaa virassa. On ollut vaikeaa välttää huomaamasta, että kaikilla kärkiehdokkailla on ollut samanlainen käsitys seurattavasta turvallisuus- ja ulkopolitiikasta. Tulevaisuuden Suomi on esitetty erottamattomana osana EU:ta ja Natoa, minkä on arvioitu antavan valitsijoille riittävästi tietoa sitä, mitä tulevalta presidentiltä voidaan odottaa.

Tällaisen keskustelun henki näyttää olevan, että tulevat presidentinvaalit toimisivat jonkinlaisena kansan antamana sinettinä Suomen EU- ja erityisesti Nato-jäsenyydelle. Jälkikäteen voitaisiin siten torjua ajoittain esitettyä arvostelua jäsenyyspäätösten puuttuneesta avoimuudesta ja vaikutusarvioinnista. Vaikka arvostelu olisikin perusteltua, se voitaisiin todeta yhdentekeväksi koska kansa on jälkikäteen hyväksynyt ratkaisut valitsemalla ko. järjestöistä innostuneen ja niihin sitoutuneen presidentin.

Mielestäni tärkeämpi kysymys on kuitenkin, minkälaisiin ulkopoliittisiin haasteisiin presidentti voi tulevaisuudessa joutua vastaamaan. Tällöin voidaan käytännössä unohtaa ne haasteet ja valinnat jotka esiintyvät vakaiden järjestöjen sisällä. Oleellisia sen sijaan ovat ne haasteet jotka ovat riittävän suuria häiritsemään järjestöjen eheyttä ja vakautta.

Periaatteessa Suomella on tietenkin oikeus noudattaa varsin itsenäistä politiikkaa sekä EU:n että Naton sisällä. Tämä antaisi uudellekin presidentille periaatteessa tärkeän työkentän. Käytännössä Suomen päättäjille on kuitenkin osoittautunut ensiarvoisen tärkeäksi pysyä muiden jäsenmaiden ja instituutioiden hallinnon suosiossa. Suomi on erittäin harvoin edes harkinnut sitä, että se estäisi yksin järjestöjen päätöstä silloinkaan, kun ne merkitsevät Suomelle merkittäviä kustannuksia tai itsemääräämisoikeuden kaventumista.

Arvattavasti tämä mallioppilaana toimimisen rajoite houkuttelisi ja ohjaisi suuressa määrin myös tulevaa presidenttiä. Niin kauan kuin EU ja Nato toimivat säädöstensä puitteissa ja hallinnollisesti yhtenäisinä, Suomen ja maan presidentin turvallisuus- ja ulkopolitiikka noudattanee syntyviä linjauksia niiden laadusta, vaikutuksista ja sisällöstä riippumatta. Aitoon ulkopoliittiseen päätökseen olisi kuitenkin tilaa kun säädöksiä muutetaan ja varsinkin jos muutokset tai noudatettu politiikka johtaa jäsenten eroamisiin.

EU:ssa ehdotetaan laajoja ja unionin yhtenäisyyttäkin koettelevia uudistuksia siitä huolimatta, ettei edes aikaisemmin päätettyjä tavoitteita olla saavutettu (esim. tässä). Erityisen merkittävää on, että uusia jäsenmaita halutaan EU:n oman vaikutuspiirin vahvistamiseksi Venäjän vaikutusvallan kustannuksella. Ne ovat kaikki köyhiä, mikä ennakoi tulonsiirtojen ja yhteisvelan pysyvää kasvua nykyisten jäsenmaiden kustannuksella. Varallisuuden siirtojen ja muidenkin päätösten jouduttamiseksi halutaan unionin sisäistä päätöksentekoa tärkeissä asioissa muuttaa yksimielisyydestä enemmistövaltaan. Tämä rajoittaisi pysyvästi ja erittäin merkittävästi jäsenmaiden vaikutusmahdollisuuksia (vähentäen mahdollisuuksia vastustaa Suomelle vahingollisiakin ehdotuksia esim. tällaisia). Tämä koskisi erityisen kipeästi myötämielisenä mallioppilaana toimivaa jäsenmaata.

Uusi presidentti joutuu todennäköisesti suoraan ja epäsuorasti vaikuttamaan Suomen linjauksiin näissä kysymyksissä. Ei enää riitä vakuutus, etteivät tällaiset kysymykset ole ajankohtaisia. Ei myöskään voida enää pitää itsestään selvänä, että Suomen ja EU:n edut ovat samoja. Olisi hyvä ennen vaaleja tietää jokseenkin tarkkaan, mitä linjauksia tuleva presidenttimme kannattaa.

Lisäksi Naton eurooppalaisilla jäsenillä on edessään pitkäaikainen ja erittäin kallis elintasoa koetteleva varusteluohjelma. Ohjelma on tarpeen mm. odotuksia merkittävästi ylittävistä Ukrainan avustustarpeista johtuen. Ukrainan sota on myös osoittanut Nato-maiden omien sotatarvikevarastojen määrällisen ja laadullisen riittämättömyyden. Järjestön turvaverkoston uskottavuus lienee tämän takia heikkenemässä. Se saatetaan palauttaa vasta vuosien kalliiden tuotantolaitosten rakentamisen ja varastojen kasvattamisen jälkeen. Sodan ja siihen liittyvien sanktioiden myötä ovat lisäksi yhteydet moniin maihin heikentyneet.

Selkkaus on käymässä kalliiksi ei vain sen osapuolille vaan myös eurooppalaisille. Olisi ehkä vähitellen aika ryhtyä pohtimaan miten sellaista voitaisiin tulevaisuudessa estää. Ennen kaikkea olisi syytä saada siihen pikainen loppu.

Oppeja Ukrainan sodasta ja sen alkuvaiheista on tarjolla runsaasti (esim. tässä), mutta tärkein kysymys tästä lähtien lienee miten yhteydet Venäjään tulee järjestää. Naton turvatakuiden heikentyneellä uskottavuudella voidaan perustella sekä yhteyksien jatkuvaa jäädyttämistä että niiden asteittaista normalisoitumista. Suomelle ei ole ainakaan taloudellisesti yhdentekevää, mihin suuntaan yhteydet kehittyvät. Tältäkin osin olisi arvokasta, jos tuleva presidentti mahdollisimman selkeästi esittäisi ja perustelisi kantaansa jo ennen vaaleja.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Velkaantumisen hidastamisella on kiire

Posted on October 30, 2023 by Peter Nyberg

Aina välillä tuntuu tarpeelliselta palauttaa perusasiat mieleen. Eräs sellainen on tarve malttiin ja varovaisuuteen kun velkaa otetaan. Toinen on välttää tilannetta jossa velka mielletään kestämättömäksi.

Institute of International Finance (IFF) kertoi syyskuussa 2023 arvioivansa, että maailman kaikki velat olivat vuoden 2022 lopusta lisääntyneet 10 biljoonalla dollarilla ja olivat kesällä yhteensä 307 biljoonaa dollaria. Tämä arvioidaan vastaavan koko maailman tuotantoa kolmen vuoden ja neljän kuukauden aikana, euroalueella velan määrä vastaa pari kuukautta pidempää tuotantoa. Viimeisten kymmenen vuoden aikana velka maailmalla on noussut noin 100 biljoonalla dollarilla eli 50 prosentilla. Lisäys viime kuukausina oli tapahtunut etenkin isojen kehittyneiden maiden toimesta, velan nousevista korkokuluista huolimatta (tässä).

Saman lähteen mukaan suomalaisten (kotitaloudet, finanssilaitokset, muut yritykset ja julkinen sektori) velka kesällä 2023 oli yhteensä 942 miljardia dollaria eli noin 200 miljardia enemmän kuin kymmenen vuotta aikaisemmin. Euroissa laskettuina myös suomalaiset ovat tänä aikana lisänneet velkaansa noin 50 prosentilla.

Rahasummat ovat sinänsä yhtä merkityksettömiä kuin käsittämättömiä; biljoonahan on tuhat miljardia eli euroina yli 11 kertaa Suomen valtion budjetin loppusumma. Niin kuin näissä kirjoituksissani on usein tähdennetty, rahoitus- ja valuuttatilanteen vakauden kannalta tärkeintä on ennen kaikkea sijoittajien luottamuksen kehitys. Luottamus ei helposti kärsi jos velkamäärät ovat sellaiset, että velallisen tulot sallivat velanhoitomaksujen jatkumisen tehtyjen sopimusten mukaisena. Muuten voi käydä niin kuin Suomelle 1990-luvun alussa, jolloin valtion rahoitus eräässä vaiheessa oli vain muutamasta liikariskiä sietävästä sijoittajasta kiinni.

Korkojen yhden prosenttiyksikön nousu johtaa euroalueella vähitellen julkisten menojen melkein yhden prosenttiyksikön nousuun suhteessa BKT:seen (Yhdysvalloissa ja etenkin Japanissa vielä enemmän). Yksityisellä puolella korkojen nousu vaikuttaa eri velallisiin eri tavalla riippuen mm. niiden saatavien määrästä ja laadusta. Ongelmia syntyy helpoimmin niille joilla on vähän saatavia velkoihinsa nähden (köyhät, nuoret, uudet tai heikot yritykset) tai joiden saatavien arvo kärsii korkojen noustessa (velkakirjat, kiinteistöt). Tuntematta tarkasti yksittäisten velallisten tasetta ja tulolähteitä on mahdotonta arvioida heidän vakavaraisuudensa tilaa ja kehitystä.

Usein kuulee väitettävän, ettei velallisen vakavaraisuus riipu velasta kun sen vastapuolena on finanssi- tai reaalisaatavia. Tämä on totta vain kaikkein suppeimmassa mielessä. Korkotason yleinen nousuhan alentaa myös useiden saatavien arvoa. Tämä tapahtuu varsinkin jos nousu aiheuttaa ongelmia velallisille. Tämä rasittaa velallisten vakuuksia hyväksyneiden velkoojien ja yleensä omistajien vakavaraisuutta. Seurauksena voi olla omaisuusarvojen ja vakavaraisuuden toisiaan alentava kierre. Velkaantumisen lisääntyessä rahoitusmarkkinoiden herkkyys häiriöille kasvaa.

Helposti pahenevia häiriöitä on tällä hetkellä maailmalla runsaasti. Suurvaltojen huonot keskinäiset suhteet näkyvät jopa eksistentiaalisiksi määriteltyinä sotina ja taloudellisina sanktioina. Lähi-idässä näyttää kehittyvän uskontosotaa muistuttava kiihkeä konflikti (tässä ja käännettynä englanniksi tässä). Kehittyneiden maiden vaihtoehdottomiksi määritellyt turvallisuus-, ilmasto- ja ympäristöpolitiikat lisäävät resurssien kysyntää muttei niiden tarjontaa, mikä alentaa kansalaisten elintasoa, tukee hintojen nousua ja aiheuttaa tyytymättömyyttä. Sisäpoliittiset ja eri väestöryhmien väliset vastakkainasettelut näyttävät yleistyvän ja pahenevan useissa maissa. Inflaatio ja rahapolitiikan tiukennukset ovat jo aiheuttaneet keskuspankin erikoistoimia vaativia häiriöitä USA:n ja UK:n rahoitusmarkkinoilla.

Korkea velkaantuminen tässä maailmantilanteessa lisää todennäköisyyttä, että lähiaikoina puhkeaa laaja ja nopeasti syvenevä finanssikriisi. Kriisin ajankohta ja välitön syttymissyy ovat mahdottomia ennakoida. Kriisin alkaessa yleisö pyrkii irti riskejä sisältävistä omistuksistaan ja siinä epäonnistuvien vakavaraisuus heikkenee ehkä selvitystilaan saakka. Suuret ja nopeat arvojen, varallisuuden ja näkymien muutokset saattavat aiheuttaa merkittäviä yhteiskunnallisia jännitteitä vakavine ja tuhoisine seuraamuksineen.

Tällainen lähitulevaisuus ei tietenkään ole varma eikä varmaan ainoa mahdollinen. Mielestäni sen riski on kuitenkin merkittävä ja kasvava. Olisi siten sekä järkevää että humaania toimia tällaisen hyvin haitallisen mahdollisuuden estämiseksi. Vakavan kriisin todennäköisyyden vähentämiseen mahdollisuuksien mukaan etukäteen tulisi jo nyt keskittyä.

Koska luottamuksen palauttaminen ja vahvistaminen ovat keskeisiä, olisi kriisin lieventämiseksi nyt laajasti hidastettava velkaantumista kehittyneissä maissa. Jos tämä olisi mahdollista on toiveita siitä, että yleisön kasvava pelko velkaantumisen kestämättömyydestä vähitellen laantuisi. Tämä tietenkin merkitsee, että lyhyellä aikavälillä olisi hyväksyttävä kasvun ja elintason lasku sekä siihen liittyvät heikkojen velkoojien selvitystilat. Prosessin hallinta olisi epäilemättä vaikea mutta kyllä mahdollinen, jos poliittiset päättäjät osoittaisivat riittävää yksimielisyyttä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

EU-finanssiministeriön esiasteesta ehdotus?

Posted on September 27, 2023 by Peter Nyberg

Taas on korjausten aika

EU on vuodesta 1997 lähtien pyrkinyt keskeisesti koordinoimaan jäsenmaiden finanssipolitiikkaa. Tämä nähdään tarpeelliseksi erityisesti euroalueella, jossa mailta puuttuu vakautta palveleva oma rahapolitiikka. Onnistuminen on ollut vähäistä, mikä vuosien varrella on johtanut yhteisten finanssipoliittisten sääntöjen useaan muutokseen. Muutosehdotusten yhteinen piirre on, melko odotetusti, ollut pyrkimys kansallisen päätösvallan rajoittamiseen.

Nyt on taas se aika jolloin vanha säännöstö on todettu tehottomaksi ja EU-komissio esittää uutta (pitkien alkuneuvottelujen jälkeen). Muutostarve on syntynyt yhä useampien jäsenmaiden (usein sääntöjen vastaisesta) korkeasta julkisesta velkaantumisesta joka kohosi erityisesti koronapandemian ja sen seuraamusten torjunnan takia. Monessa jäsenmaassa myös toimenpiteet kansalaisten elintason tukemiseksi viime vuoden inflaatiotilanteessa ovat lisänneet velkataakkaa.

Jäsenmaat eivät taaskaan ole kunnioittaneet sopimansa säännöstön tavoitteita. Taustalla ovat olleet hyviksi koettujen mutta kalliiden hankkeiden toteuttaminen (vihreä siirtymä, turvapolitiikka, taloudelliset sanktiot) sekä kriisien ja niiden seuraamusten hallinta (korona, inflaatio, energia). Historiallisen kevyt rahapolitiikka on lisäksi tietenkin vaikuttanut mahdollistamalla menojen rahoittamisen velalla. Kun hyvistä ja tarpeellisista hankkeista ei liene puutetta tulevaisuudessakaan, ei ole syytä suuresti luottaa uusienkaan sääntöjen tehoon tai pysyvyyteen.

Komission uuteen sääntöehdotukseen on syytä perehtyä ainakin kahdesta syystä. Ehdotuksen mukaan jokaista jäsenmaata voitaisiin nyt käsitellä eri tavalla, mikä tekee tasapuolisuuden varmistamisesta vaikeaa. Ehdotus kertoo lisäksi taas paljon komission varsinaisista tavoitteista, joita pyritään toteuttamaan seuraavissakin ehdotuksissa.

Jokaiselle oma ura velkansa vähentämiseksi

EU:ssa julkinen velkaantuneisuus ja kyky rajoittaa velkaantumistaan näyttävät olevan eri maissa varsin erilaiset. Aikanaan määritellyt velan ja budjettialijäämän rajat (60% ja 3% BKT:sta) ja yhtenäinen sopeutumismenetelmä (vuosittainen vähennys 1/20 rajan ylittävästä velasta) ovat sen takia aiheuttaneet eräissä jäsenmaissa suurtakin tyytymättömyyttä.

Uudet säännöt perustuisivatkin tällä kertaa EU-komission ja neuvoston kanssa neuvoteltuihin maakohtisiin sopeutumisuriin. Urat määrittelisivät, miten paljon julkista velkaa on vähennettävä vuosittain neljän ja joskus seitsemän vuoden aikana. Prosessin pituus riippuisi siitä, kuinka paljon maan velka ylittäisi lopputavoitteena olevan 60% BKT:stä. Ura sovittaisiin maan kanssa ja hyväksyttäisiin EU-neustostossa. Se olisi varsin yksityiskohtaisesti määritelty ja jäsenmaat sitoutuisivat omassa urassaan rakenteellisiin uudistuksiin ja erilaisiin julkisiin sijoituksiin. Suunnitelmat voitaisiin päivittää esim. maan hallituksen vaihtuessa.

Sopeutumisura määriteltäisiin ja sitä valvottaisiin julkisen vallan toteuttamien nettomenojen kautta (nettomenoissa ei huomioitaisi korkomenoja, kertamenoja eikä suhdannetyöttömyydestä johtuvia menoja). Ura perustuisi EU-komission laatimaan velkaantumisen kestävyysanalyysiin, joka siis olisi jokaiselle jäsenmaalle erilainen. Urasta voisi neuvoston luvalla tilapäisesti poiketa ulkoisen ja yllättävän tapahtuman, esim. koko EU:ta koskevan laskusuhdanteen johdosta. Uraa voitaisiin myös sopeuttaa kansalliseen vaaliaikaitauluun.

EU-komissio ehdottaa merkittävää roolia sekä sopeutumisuran suunnittelussa että sen valvonnassa riippumattomalle finanssivalvojalle. Tarkoitus on varmistaa, että jäsenmaan viranomaiset laativat realistisen sopeutusuran ja noudattavat sitä. Valvojat eivät ainoastaan tarkistaisi sääntöjen noudattamista vaan myös vahvistaisivat jäsenmaan viranomaisten talousennusteet ja velkakestävyysarviot ja arvioisivat maan esittämien korjaustoimenpiteiden riittävyyden. Valvojista enemmän jäljempänä.

Ehdotetun järjestelmän teho riippuu osittain siitä, miten tehokkaasti ja varmasti sopeutumisuriin kytkeytyvät rakenneuudistukset ja sijoitukset lisäävät maan pysyvää taloudellista kasvua ja vakautta. Riski on tietenkin melkoinen, että muulla tavalla mieluisten hankkeiden taloudelliset seuraamukset yliarvioidaan. Toimenpiteisiin liittyvät tietenkin joka tapauksessa tavalliset epävarmuudet uudistusten ja sijoitusten käytännön vaikutuksista maan tuotantokykyyn. Viime kädessä järjestelmän toimivuus kuitenkin riippuu komission ja jäsenmaiden valmiudesta varmistaa velkaurien toteutuminen poliittisista ja taloudellisista paineista huolimatta.

Kohti EU:n omaa finanssiministeriötä

Erityisesti komission ehdotus riippumattomien finanssipoliittisten valvojien tehtävistä ja asemasta kertoo mihin suuntaan säännöstöä pyritään kehittämään. Valvojat olisivat kaikista muista tahoista riippumattomia ja osallistuisivat julkiseen talouspoliittiseen keskusteluun. Heidän yleistehtävänään olisi valvoa ja varmistaa EU:n talouspoliittisten sääntöjen noudattamista jäsenmaassa. He olisivat siis keskeisiä kansallisen finanssipolitiikan suunnittelun, toteuttamisen ja sen riittävyyden arvioimisen kannalta. Komissio pitäisi tarvittaessa heihin erikseen yhteyttä. Jäsenvaltioiden pitäisi varmistaa, että mm. sen budjetista vastaavat viranomaiset noudattavat valvojien arvioita ja suosituksia.

Kyse olisi käytännössä kansallisesti valittujen poliittisten päättäjien ja niille vastuussa olevien viranomaisten toimivallan merkittävästä vähentämisestä. Ne olisivat virallisestikin riippuvaisia asiantuntijoiden joukosta joka ei, käsittääkseni, olisi kenellekään vastuussa eikä siten itse kansallisen valvonnan alaisena.

Valvojat olisivat kuitenkin riippumattomia vain kansallisesta poliittisesta ja hallinnollisesta järjestelmästä. Heillä olisi edelleen tietenkin omat arvot, vakaumukset ja uskomukset. He antaisivat asioille painoa omien yleisnäkemystensä perusteella. He tukeutuisivat esim. talousasioissa oppeihin jotka eivät välttämättä ole asiantuntijoiden keskuudessa yleisesti hyväksyttyjä. He äänestäisivät vaaleissa edelleen omaa mielipuoluettaan. He epäilemättä usein pohtisivat, miten heidän toimintansa valvojana voisi vaikuttaa heidän omaan tulevaan kansalliseen tai kansainväliseen uranäkymäänsä. Silti EU-komissio olisi valmis antamaan heille hallinnollisen aseman arvioida ja osin ohjeistaa maan julkista hallintoa ja epäsuorasti eduskuntaakin.

Ehdotus vastaa osin viime vuonna julkaistua IMF:n julkaisemaa ehdotusta (tässä) jossa korostetaan tarvetta asettaa finanssipolitiikan suunnittelu ja toteutus uusien riippumattomien elimien valvonnan kohteeksi. Jos hallitus poikkeaisi elimen suosituksista se vaatisi erikseen uskottavan ja julkisen selityksen (selvityksen s. 18). IMF:n mukaan uusien elinten toimintaa koordinoitaisiin käytännössä EU-tasolla uudessa riippumattomassa elimessä joka olisi vastuussa EU-tason finanssipolitiikasta ja -vakaudesta. Kyse olisi käytännössä siis yhteisen finanssiministeriön alusta jolla olisi alajaostoja jäsenmaissa (järjestely muistuttaa hieman tapaa jolla euroalueen keskuspankkijärjestelmä on rakennettu nykyään).

Lopuksi

Vaikka EU-komission ehdotus ei mene läheskään niin pitkälle kuin IMF:n malli, se viittaa suuntaan johon tulevat muutokset finanssipolitiikan säännöstön osalta saattavat kohdentua. Tulevissakin komission ehdotuksissa on melkoisella varmuudella odotettavissa kirjauksia, jotka edistävät EU:n oman finanssipolitiikan ja -ministeriön syntyä.

Myöntyminen komission ehdotusten neuvotteluissa vesitettyihin versioihin (esim. viestittämällä Suomen ”kriittistä suhtautumista”) johtaa parhaimmillaankin vain keskittymisen hidastumiseen eikä sen päättymiseen. Se on siis vain verkkaisempi tie kohti mm. eduskunnan budjettivallan käytännön supistamista. Sen joka tyytyy itsemääräämisoikeutemme häviämiseseen ei tarvitse tehdä mitään. Joka ei ole tällaiseen lopputulokseen tyytyväinen, hänen on syytä viimeistään nyt alkaa asettaa suostumiselleen erittäin selkeät ja vahvat rajat.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Lisäajatuksia dollarin asemasta maailmalla / Additional thoughts on the future global role of the dollar

Posted on August 30, 2023 by Peter Nyberg

English translation follows

Kirjoitin noin kuukausi sitten BRICS-maiden pyrkimyksistä vähentää taloudellista riippuvuuttaan Yhdysvaltain dollarista varanto- ja maksuvälineenä. Kuluvan vuoden elokuussa Etelä-Afrikassa pidetyn kokouksen liepeillä asia oli odotetusti esillä mutta päätöksiä siitä ei tehty. Yhteinen valuutta, tarkoitettu lähinnä keskuspankkien eikä suuren yleisön maksuja varten, jäi järjestön agendalle lisäpohdintaa varten. Tämä ei kuitenkaan oleellisesti paranna dollarin tulevaisuuden näkymiä.

BRICS:in jäsenmäärä tuplaantui kokouksen aikana kun kuusi uutta jäsentä hyväksyttiin mukaan järjestöön (Argentiina, Egypti, Etiopia, Iran, Saudi-Arabia ja Yhdistyneet arabiemiirikunnat). Mielenkiintoisinta valuuttojen käytön kannalta on eräiden öljyntuottajavaltioiden mukaantulo. Tämä viittaa siihen, että kasvava osa öljykaupasta tulevaisuudessa tapahtuu ehkä muussa valuutassa kuin dollarieissa. Samalla järjestön jäsenistön lisääntyminen kuitenkin merkitsee, että tarvittavat yhteispäätökset uuden mahdollisen yhteisvaluutan luonteesta todennäköisesti monimutkaistuvat.

Äskeinen kokous vahvisti, että järjestön jäsenillä on yhteinen halu korvata dollari keskinäisessä kaupassaan. Tätä halua vahvistaa dollarin käyttö Yhdysvaltain soveltamien taloudellisten sanktioiden välineenä. Sen sijaan ainakin lyhyen aikavälin menetelmistä oltiin edelleen eri mieltä (tässä). Uusi yhteisvaluutta olisi käytettävissä ehkä vasta 5-10 vuoden kuluttua. Siihen saakka käytettäisiin lisääntyvästi kansallisia valuuttoja jäsenten välisessä kaupassa.

Uuden yhteisen BRICS-valuutan puute on käsittääkseni tärkeä ennen kaikkea siksi, ettei BRICS-jäsenistön ulkopuolisille ole dollarin sijasta tarjolla helposti käytettävää kansainvälistä varanto- ja maksuvälinettä. Kansallisten valuuttojen käyttö siten rajoittaa ja hidastaa dollarin korvautumista kansainvälisissä transaktioissa. Länsimaiden kauppasanktioiden kohteena olevien maiden kaupan virkistyminen saattaa kuitenkin vaikuttaa päinvastaiseen suuntaan.

Dollarin lähivuosien käytölle ovat kuitenkin muut kehityskulut todenäköisesti BRICS-tapahtumia tärkeämpiä. Edellisessä blogissani mainitsin mm. dollarisaatavien turvallisuuden jota Yhdysvaltain sanktiot ovat ehkä ratkaisevasti heikentäneet. Lisäksi, valuutoille (kansallisille rahayksiköille) antaa nykyään viime kädessä arvoa julkisen vallan määräysvalta. Halu käyttää dollaria maksu- ja erityisesti varantovälineenä riippuu siten muun maailman luottamuksesta Yhdysvaltain taloudelliseen ja sotilaalliseen voimaan. Jos usko niiden vahvuuteen tai kestoon horjuu, olisi edessä dollarin arvon ja käytön aleneminen (inflaation, valuuttakurssimuutosten ja suoran hylkäämisen kautta).

Monien mielestä Yhdysvaltoja koettelevat parhaillaan sekä erilaiset sisäiset kriisit että sotilaallisen suorituskyvyn ongelmat. Epävarmuus maan yhtenäisen arvoperustan olemassaolosta ja vaalien sekä hallinnon toiminnan uskottavuudesta heikentää uskoa US:n luotettavuuteen. Epäily Yhdysvaltain johtaman sotilasliiton kyvystä selviytyä voittajana Ukrainan selkkauksesta ilman ydinaseiden käyttöä on kasvamassa. Tilannetta ei helpota näiden maiden sitoutuminen kansalaisten elintasoa ainakin lyhyellä aikavälillä heikentävään ympäristöpolitiikkaan.

Mahdollinen Yhdysvaltoihin kohdistuvan luottamuksen heikentyminen vaikuttaisi välittömästi myös maasta vahvasti taloudellisesti ja sotilaallisesti riippuvaisiin liittolaisiin. Euron käyttö ja kysyntä ulkomailla vähenisi, sen arvo suhteessa esim. BRICS-maiden valuuttoihin laskisi ja devalvoituminen/inflaatio heikentäisi kansalaisten keskimääräistä elintasoa. Vaikutus euron kurssiin ei tietenkään välttämättä olisi oleellisin seuraamus siitä, että luottamus Yhdysvaltoihin ja sen eurooppalaisiin tukijoihin heikkenisi.

***

About a month ago I wrote about the effort of BRICS-members to reduce their economic dependency for payments and reserves on the US dollar. In August this year the issue was, as expected, aired at a meeting in South Africa but no decisions were taken. A common currency, to be used primarily by central banks and not for payments by the general public, was retained on the agenda of the organization for further study. However, this will not markedly improve the outlook for the dollar.

The membership of BRICS doubled during the meeting as six new members were accepted into the organization (Argentine, Egypt. Ethiopia, Iran, Saudi Arabia and the UAE). The most interesting issue from the point of currency use was the accession of some oil producing states. This implies that a growing share of the oil trade in the future may take place in other currencies than the dollar. However, at the same the increase in membership means that necessarily unanimous decisions on a possible new currency probably become more complicated.

The recent meeting reaffirmed that members have a common goal of replacing the dollar in their joint trade. This wish is reinforced by the use of the dollar as a means of enforcing US economic sanctions. Different views emerged regarding measures to be taken in the short term (here). A new common currency could be available possibly only in 5-10 years. Until then, national currencies would be increasingly used in intra-member trade.

I think the lack of a common BRICS currency is important primarily because countries outside the BRICS membership will not be able to access an easily usable international reserve and payments unit apart from the dollar. The use of national currencies will thus constrain and slow down the change out of the dollar in international exchange. The pickup of trade subject to sanctions by western countries will probably work in the opposite direction.

Other developments than those in BRICS are nevertheless likely to be more important for the future use of the dollar. In my previous blog I mentioned, among other things, the security of dollar assets which the sanctions by the US may have reduced significantly. Additionally, currencies (national monies) are presently, in fact, given value by the sovereign decree of governments. The propensity to use the dollar for payments and particularly for reserves thus depends on global trust in the economic and military might of the US. If belief wanes in the strength and permanency of this might, the result would be a decline in the value and use of the dollar (through inflation, currency valuation changes and direct rejection).

Many observes note that the US at present is beset by a number of different domestic crises as well as by problems regarding its military capabilities. Uncertainty about the very existence of joint basic values in the country and about the credibility of elections and actions by public bodies reduces the belief in US trustworthiness. Doubts are growing about the ability of the US-led military coalition to emerge victorious in the Ukraine conflict without resorting to nuclear weapons. The situation is not made easier by the countries’ commitment to environmental policies which, at least in the short term, will reduce the living standards of their populations.

A possible reduction of trust in the US would immediately affect also its allies which are strongly dependent on economic and military ties to the country. The use and demand for euros abroad would decline, its value relative to, for instance, BRICS-country currencies would fall and the devaluation/inflation would reduce average living standards of citizens. The effect on the exchange rate of the euro would not, of course, necessarily be the most important consequence of a decline in the trust in the US and its European supporters.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Dollarin asema reservivaluuttana haastetaan/Challenging the Dollar as a Reserve Currency

Posted on July 26, 2023 by Peter Nyberg

English translation at the end of the comment.

Yhdysvaltain dollari on pitkään ollut maailman pääasiallinen reservivaluutta koska yksityiset ja valtiot ovat halunneet pitää sitä hallussaan ja käydä sillä ulkomaankauppaa. Syyt tähän ovat ajan mittaan vaihdelleet, kun Yhdysvaltojen tavaroiden kysyntä oli tärkeä toisen maailmansodan jälkeen ja rahoitustapahtumien helppous myöhemmin. Reserviasema on vahvistanut dollaria, alentanut dollarikorkoja ja mahdollistanut Yhdysvaltojen korkeamman velkaantumisen (ts. tehnyt mahdolliseksi entisten presidenttien paperikuvien vaihdon tuotuihin reaaliresursseihin).

Rahoituksellinen houkutus pitää dollareita riippuu tavallisista talouden perusasioista. Niiden joukossa ovat syvät ja kehittyneet finanssimarkkinat, luottamus Yhdysvaltain hallituksen solvenssiin ja takaisinmaksukykyyn, saatavien lakisääteinen turva ja, viime kädessä, Yhdysvaltojen talouden ja yhteiskunnan vahvuus ja vakaus. Sijoittajien tarve diversifioida varmistaa, että aina on tilaa toissijaisille reservivaluutoille (joihin dollari äskettäin kuului).

Dollarin suosio reservivaluuttana on parhaillaan paineen alla. Syy on tietenkin se, että sen houkuttimet viime aikoina ovat heikentyneet. Kaksi syytä näyttää olevan erityisen tärkeitä: poliittisen riskin kasvu ja takaisinmaksukyvyn väheneminen.

Yhdysvallat on alkanut rajoittaa pääsyä rahoitusmarkkinoillensa ja kansainväliseen maksujärjestelmään poliittisten näkemysten perusteella. Maksurajoituksia käytetään sanktioina eräitä sellaisia maita kohtaan, jotka nähdään Yhdysvaltain vastustajina. Sanktiona on jopa takavarioitu keskuspankin dollarisaatavia (Venäjä). Nämä sanktiot viestivät, etteivät dollarisaatavat välttämättä enää ole vapaasti käytettävissä tai edes lakisääteisesti turvattuja.

Yhdysvaltain budjetti on ollut alijäämäinen 2000-luvun alkuvuosista lähtien, ja sen ennakoidaan päätyvän hyvin suuriin vuosittaisiin alijäämiin ainakin kuluvan vuosikymmenen loppuun saakka. Ulkomainen velka on kasvanut vuodesta 1980 lähtien vaihtotaseen alijäämistä johtuen. Vaikkei tämä välttämättä todista takaisinmaksun laiminlyöntien olevan tulossa, se lisää velkojen takaisinmaksuun liittyvää riskiä. Alenevat osuudet kansainvälisestä teollisuustuotannosta ja bruttomyynnistä (tässä) näyttävät viittaavan Yhdysvaltain tuotantokapasiteetin suhteelliseen heikkenemiseen. Joka haluaa vähentää dollaririskiään voi siten lisääntyvällä todennäköisyydellä saada maksun menneiden presidenttien uusina paperikuvina, ei oikeina tavaroina.

Dollarin käyttöön nyt liittyvät poliittiset vaatimukset näyttävät lisänneen sellaisten maksujärjestelmien ja valuuttojen kysyntää, jotka edellyttävät vähemmän sitoumusta tiettyihin arvoihin tai liittoumiin. Varsinkin maaryhmä joka tunnetaan nimellä BRICS (Brasilia, Venäjä, Intia, Kiina ja Etelä-Afrikka) on vuodesta 2009 alkaen puhunut uuden reservivaluutan tarpeesta (tässä).

Osittain lisääntyneiden taloussanktioiden (varsinkin Venäjää ja Kiinaa vastaan) vastavetona työtä on tehostettu luomaan BRICS-valuutta nimenomaan kansainvälistä kauppaa varten. Hankkeen monet käytännön ongelmat on kohdattu ennenkin muualla ja vaikuttavat ratkaistavilta (tässä). Sitoutumattomien maiden kesken on suuri kiinnostus liittyä hankkeeseen. Sen edistymisestä odotetaan raportti BRICSin kokouksessa Etelä-Afrikassa elokuussa.

Jos BRICS-maiden hanke onnistuu, laajamittainen dollarireservien muuttaminen ei ole helposti toteutettavissa. Kokonaistaloudellisesti nämä varannot voidaan poistaa jos Yhdysvaltojen vaihtotase olisi ylijäämäinen tai jos maa jättäisi velkansa maksamatta. Tämä voisi tapahtua nopeasti esim. jos Yhdysvallat kokisi vakavan taantuman (kuten eräät tarkkailijat odottavat), mutta muuten se olisi mahdollista vain pitkällä aikavälillä. BRICS-maat voisivat myös vähentää dollarivarantonsa jos muut maat lisäisivät omiaan lisäämällä nettovientinsä BRICS-maille. Vaikka tämä olisi mahdollista, on epätodennäköistä että tämäkään tapahtuisi nopeasti. On siten todennäköistä, että valuuttavarantojen rakenne tulee muuttumaan hitaasti.

Maksujen ja hinnoittelun valuuttarakenne saattaa kuitenkin muuttua nopeasti. Aikaa myöten tämä luo houkuttimia muuttamaan myös valuuttavarantojen koostumusta. Lyhyellä aikavälillä tämä vaikuttaa valuuttakursseihin, todennäköisesti heikentäen dollarin ja dollariin sidottujen valuuttojen arvoa. Tällä pitäisi olla vaikutusta näiden maiden tuontihintoihin ja elintasoon ja sitä kautta myös niiden poliittisiin ja yhteiskunnallisiin oloihin. Näiden muutosten koko ja ajoitus jäävät toistaiseksi epäselväksi.

***

The US dollar has long been the main global reserve currency because private and public actors have preferred to hold and globally transact in dollars. The reasons for this have varied over time, demand for US goods being important in the decades after World War II and financial convenience being more important later. The reserve status has strengthened the dollar, moderated dollar interest rates and made possible a higher indebtedness of the US (e.g. exchanging paper pictures of former presidents for real imported resources).

The financial appeal of holding dollars depends on the usual economic basics. Among them are deep and developed financial markets, trust in the solvency and repayment capability of the US government, legal protection of assets and, ultimately, the strength and stability the US economy and society. The need of investors to diversify implies that there always is room also for secondary reserve currencies (of which the dollar not so long ago was one).

The attractiveness of the dollar as a reserve currency is presently under pressure. The reason, of course, is that recently its appealing factors have diminished. Two developments appear to be particularly important: increased political risk and reduced repayment ability.

The US has started to limit access to its financial markets and to the global payments system for political reasons. Payments restrictions are used as a sanction against some countries and entities it for various reasons sees as opponents. Sanctions have even included confiscating central bank dollar assets (Russia). These sanctions signal that dollar assets are not necessarily freely usable or even legally safe any more.

The US federal budget has been in deficit since the early 2000’s and is estimated to show a very large annual deficit at least for the rest of the decade. Debt to foreigners has, due to a deficit on the current account, been rising since 1980. While this does not necessarily imply a coming default, it raises the risk of repayment problems. Declining shares of global manufacturing and gross sales (here) appear to indicate a relative weakening of US manufacturing capacity. Repayment, when requested by those wishing to reduce their dollar risks, is thus increasingly likely to be in new paper pictures of former presidents rather than in real goods.

The political requirements now linked to dollar use seem to have increased the demand for payments systems and currencies requiring less commitment to specific values or alliances. Particularly the country grouping known as BRICS (Brazil, Russia, India, China and South Africa) has, since 2009, been arguing for a new reserve currency (here).

Partly in response to more intense economic sanctioning (particularly of Russia and China), efforts have increased to introduce a BRICS currency specifically for mutual international trade. The many practical problems facing the project are not without precedent and seem possible to overcome (here). Interest among uncommitted countries to join the project has been high. Progress is expected to be announced at the BRICS meeting this coming August in South Africa.

Even if the BRICS project succeeds, wholesale migration from dollar reserves is not easy to accomplish. In aggregate, such reserves can be retired only by the US running a current account surplus or by the US defaulting on its obligations. This could happen rapidly if, for instance, the US experienced a serious depression (as actually expected by some observers) but otherwise only in the long term. BRICS countries could also lose some dollar reserves if other countries were to increase theirs by increasing net exports to BRICS. While this is possible, it is also unlikely to happen rapidly. Thus, change in the composition of currency reserves is likely to be slow.

The currency composition of payments and pricing may change rapidly, however. Over time, this will create incentives to change the composition of reserves. In the near term, it will affect foreign exchange rates, probably reducing the value of the dollar and dollar-linked currencies. This should affect import prices and living standards in these countries and, further on, their political and societal situation. The magnitude and timing of such changes remain unclear so far.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , , | Leave a comment

Uusi finanssikriisi väistämätön?

Posted on July 5, 2023 by Peter Nyberg

Euroopan keskuspankki EKP ilmoitti äsken pääjohtajansa suulla, että korkoja pitää edelleen nostaa inflaation jatkumisen takia. Ilmoitus oli periaatteessa mielenkiintoinen vaikka nostojen ajankohtaa ei määritelty kesää pidemmälle. Tämä johtuu siitä, että velkaantuneisuus euroalueella on korkea ja korkojen nostot aiheuttavat entistä mittavampia sopeutumisongelmia monille valtioille, yrityksille ja kotitalouksille.

Yleisemminkin näyttää siltä, että monet keskuspankit antavat politiikassaan painoa erityisesti inflaation vaimentamiselle (tässä). Niiden toive on, että taloustilanne heikkenisi juuri riittävästi inflaation hidastamiseksi muttei niin paljon, että seurauksena olisi merkittävä tai hallitsematon tuotannon lasku. Tällaisen talouspolitiikan hienosäädön vaikeus onkin saanut monet tarkkailijat ennustamaan kiristysten loppumista jo syksyksi.

Siltä varalta että EKP:n toiveet olisivat ylioptimistisia, keskuspankilla on runsaasti juoksevia rahoitusvälineitä hätään joutuvien velallisten (valtioiden ja yritysten) auttamiseksi (tässä). Euroalueen julkisten sektoreiden velkapapereita on esim. tähän saakka hyväksytty lainojen vakuudeksi yli 2½ biljoonan euron edestä. EKP voisi laajentaa valtioiden tai muiden velkapapereiden käyttöä milloin tahansa vain omalla päätöksellään.

Eräät tarkkailijat ovat arvioineet, että EKP – ja muut keskuspankit – ovat nyt valmiita alentamaan korkopolitiikallaan inflaatiota jopa taloudellisen taantuman uhalla. Tällainen tahtotila on omasta mielestäni hyvin epätodennäköinen useasta syystä.

Ylivelkaantuminen ja sen aiheuttamat ongelmat nähdään hyvin laajasti nimenomaan keskuspankkien mahdollistaman toiminnan seurauksena (esimerkiksi tässä). Jos keskuspankit näyttävät olevan myös siitä johtuvan taantuman aiheuttajia, joutuu niiden itsenäinen päätösvalta melko varmasti poliittisesti kyseenalaiseksi. Länsimaiden selkkaus Venäjän ja Kiinan kanssa sekä vihreät muutosinvestoinnit vaatisivat erityisesti nyt vahvaa taloutta. Jo ilman taantumaa on suurten länsimaiden sisäinen poliittinen tilanne rauhaton (USA, Ranska, Saksa ja, kuten hallituksen alkuvaikeudet osoittavat, vähitellen ehkä jopa Suomi). Lisäksi EKP:n todellinen perustehtävä on euroalueen koossapitäminen hinnalla millä hyvänsä, eli se toimii viime kädessä vähiten sopeutuvien (suurten) jäsenmaiden ehdoilla.

Korkotason nostamisen toivotaan painostavan kansalaisia ja hallituksia säästäväisyyteen muttei solvenssiongelmiin. Toiveen toteutumista vaikeuttaa kuitenkin talouksien heikentynyt häiriönkestävyys. Pitkään jatkunut löysä rahapolitiikka on ehtinyt tuottaa riippuvuutta halvasta ja helposta rahoituksesta.

Esimerkiksi yritykset, joilla on vaikeuksia kattaa korkomenonsa eli zombiet, ovat ehtineet lisääntyä ja hankkia pitkäkestoista rahoitusta (tässä, tässä ja tässä). Osa zombeiksi luokitelluista yrityksistä voi yksinkertaisesti olla hitaita sopeutumaan uuteen rahoitustilanteeseen (tässä) mutta hitauskin on vakava heikkous, jos taloustilanne muuttuisi nopeasti. Velkaannuttuaan kotitaloudet taas kärsivät entistä nopeammin yritysten ongelmista. Yritysten ja kotitalouksien ongelmat heijastuvat kielteisesti valtioiden rahoitustarpeisiin.

Kansainvälisessä keskustelussa esiintyy yleistä huolestumista syntyneestä tilanteesta. On vaikeaa kieltää, etteikö periaatteessa voisi olla olemassa sellaista korko- ja vakauspolitiikan uraa joka tekisi mahdolliseksi velkaantuneisuuden asteittaisen alentumisen aiheuttamatta yleistä luottamuksen romahdusta rahoitusmarkkinoilla. Sellaisen uran löytäminen ja seuraaminen käytännössä ja varsinkin nykyisessä poliittisessa tilanteessa on kuitenkin erittäin vaikeaa. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF onkin varoittanut, että viranomaiset saattavat joutua valitsemaan inflaation vastustamisen ja uuden finanssikriisin välillä (esim. tässä).

Finanssikriisit syntyvät harvemmin yleisesti tiedostettujen riskien takia, vaan useimmille yllätyksenä tulevista häiriöistä. Melko yleisen näkemyksen mukaan markkinatoimijoilla on taipumus ottaa joko riskejä tai riskimääriä joita he eivät etukäteen tunnista. Myöskään viranomaiset eivät tunnista tilannetta. Kun jokin häiriö sitten laukaisee jopa yksittäisen toimijan riskiposition, käynnistyy yleistä luottamusta koetteleva arvailu seuraavista tapauksista. Jos prosessi tuottaa muutoksen yleisessä halukkuudessa ottaa riskiä, ovat edessä mm. omaisuus- ja vakuusarvojen lasku sekä tiukimmin vivutettujen finanssitalojen solvenssi- ja rahoitusongelmat.

Velkaantumisen kasvaessa riittävät yhä pienemmät omaisuusarvojen laskut synnyttämään solvenssiongelmia. Samalla voidaan arvioida, että velkaantumisen myötä lisääntyy myös eri instituutioiden hermostuneisuus markkinoiden herkkyyden kasvusta. Korkotason pitäminen korkeana saatetaan kokea vakuusarvojen laskun enteenä. Rahapolitiikan uusi keventäminen saatetaan tulkita merkkinä odotettuakin korkeammasta systeemiriskistä. Sekä inflaation vastaiset toimet että rahapolitiikan uusi kevennys saattavat siten, odotusten kautta, jossain vaiheessa aiheuttaa nopeasti laajenevan finanssikriisin nykyisen kaltaisessa velkaisessa tilanteessa. Ei ole mitenkään mahdotonta, että tämäntyyppinen väistämättömän finanssikriisin tilanne on se, missä nyt olemme.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Alempaa elintasoa jakamassa

Posted on May 31, 2023 by Peter Nyberg

Näyttää mahdolliselta että Suomi vihdoinkin voisi saada hallituksen, joka on sitoutunut julkisen velan kasvun hidastamiseen. Hyvällä onnella se saattaa jopa kääntää ennätyksellisen velkaantumiskehityksemme laskuun. Haasteena hallituspuolueille on löytää toimenpiteiden joukko joka tehoaa nopeasti, mutta joka silti koetaan oikeudenmukaiseksi kansalaisten keskuudessa.

Suomi ei ole velkaantumisellaan vielä, onneksemme, alkanut herättää avointa kansainvälistä huomiota. Tällaista huomiota kannattaakin välttää varsin korkean luottokelpoisuutemme ja matalahkojen korkojen säilyttämiseksi. Sen takia olisi oleellista nopeasti osoittaa, että pystymme velanoton hidastamiseen kestäväksi arvioitalla tavalla. Tämä vaatii tuotannon arvon nostamista kotimaista kysyntää enemmän.

Julkinen valta ei kykene varsinkaan lyhyellä aikavälillä nostamaan Suomen tuotantokapasiteettia tai tuottavuutta. Erilaisten toimien nk. dynaamiset vaikutukset nähdään laajasti epäluotettavina ja jopa sepitettyinä. Lähivuosina on edessämme pikemminkin hidastuva kuin nopeutuva kasvu (globalisaation peruuntuminen seurausilmiöineen, sanktiot, korkokehitys, finanssimarkkinoiden korjautuminen, väestönkehitys). Edellytykset tuotannon arvon nopeaan nostamiseen eivät siten ole Suomessa lähiaikoina erityisen hyviä.

Nopeat kansalaisten elintason supistamistoimet julkisia menoja leikkaamalla tai veroja korottamalla ovat siksi valitettavasti avainasemassa. Olisi yllätys, jos kansalaiset sopeutuisivat tähän tyyneesti. Toimenpiteiden pitäisi siksi mielellään vielä olla sellaisia, että ne koetaan laajasti edes tasapuolisiksi ja reiluiksi.

Täysin uusia, elintasoamme rajoittavia menolähteitä on valitettavasti jo tiedossa. Nykynäkymien mukaan tuleva hallitus tulee korostamaan Suomen tarvetta entistäkin säntillisemmin toteuttaa läntisten liittolaistensa odotuksia, toiveita ja pyyntöjä. Tähän liittyvät päätökset (NATO, Ukraina, Kiina) tulevat kalliiksi vaikka menot ehkä näkyvät vasta myöhemmin. On myös odotettavissa, että EU lähiaikoina haluaa lisää yhteisrahastoja, verotuskohteita, yhteisvelkaa tai kaikkia näitä. Sellaiset järjestelmät ovat usein johtaneet Suomen nettomenojen kasvuun (vrt. elvytysrahasto). Tulevan ja osin erittäin EU-myönteisen hallituksen kanta tähän kehitykseen menoineen on vielä tuntematon.

Hallitusneuvotteluissa on epäilemättä jo kuultu niitä asiantuntijoita ja ehdotuksia jotka koetaan hyödyllisiksi. Toivottavasti ehdotuksissa on riittävästi korostettu myös tasapuolisen kohtelun ja käytännönläheisyyden (eikä ideologian) tarvetta. Nykytilanteessa olisi pyrittävä välttämään toimia jotka korostavat yhteiskunnallisia jakolinjoja ja lisäävät halua tulevaisuudessa mitätöidä tehtyjä uudistuksia. Olisin yllättynyt jos monet asiantuntijat olisivat ehdottaneet esimerkiksi yleisiä tuloveronalennuksia toivottavien julkisen velanoton hidastavien toimenpiteiden joukkoon. Toivottavampaa olisi vaikka kaikkia koskeva alv-verokantojen korotus yhdistettynä alhaisten tuloryhmien sosiaalituen parannuksiin.

Kun kyse on kansalaisten elintason alentamispakosta lyhyellä aikavälillä olisi tarpeen selkeästi käsitellä myös eläkeläisten roolia. Eläkeläisethän eivät pääsääntöisesti ole tuotantoelämässä suoraan mukana vaan kuluttavat, käyttäen osittain itse aikanaan säästämiä varojaan. Varsinkin eläkkeiden verotuksen tilapäinen ja progressiivinen lisäkorotus helpottaisi julkisen vallan rahoitustilannetta, aiheuttamatta samalla ilmeisiä pulmia työmarkkinoilla tai eläkejärjestelmissä. Toivoisin, että tätäkin välinettä on hallitusneuvotteluissa vakavasti harkittu siitä huolimatta, että toimenpiteen toteuttajat saisivat varautua varsin kielteiseen palautteeseen eläkeläisväestöltä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | 2 Comments

Tulevan hallituksen tehtävistä

Posted on April 29, 2023 by Peter Nyberg

Tulevan hallituksen ensisijainen tehtävä on käytännössä alentaa tavallisen suomalaisen aineellista elintasoa tuntuvasti, hallitusti ja pitkäksi ajaksi. Tähän on useita hyvin tiedossa olevia syitä.

Julkista ja yksityistä velkaantumista on vihdoinkin päätetty hidastaa ennen ulkoisten pakotteiden ilmaantumista. Julkisia varoja tullaan Suomen puolueettomuuspolitiikan loputtua lisääntyvästi suuntaamaan ase- ja turvallisuushankkeisiin mukaan lukien Ukraina-tyyppisten selkkausten tukemiseen. Vihreä siirtymä tähtää vielä toimivien yhteiskuntarakenteiden korvaamiseen uusilla, mikä vuosiksi eteenpäin nostaa niiden erilaisia investointi- ja käyttökustannuksia. EU:ssa kasvaa taas paine yhteisvelkaan ja tulonsiirtoihin, Suomi todennäköisesti jälleen maksajapuolella. Väestön ikääntyminen merkitsee terveydenhuoltomenojen tarpeen kasvua.

Yhä suurempi osa suomalaisten tuloista on siis täst’edes käytettävä muuhun kuin jokapäiväiseen elämiseen. Tämä merkitsee aineellisen elintason laskua, jolleivät suomalaisten omalla työllään tuottamat tulot samalla kasvavat riittävästi. Tiedetään, että tämä tulee olemaan vaikeaa, ellei jopa mahdotonta.

Viranomaiset voivat vaikuttaa tuotantomahdollisuuksien kasvuun vain vähän ja pitkällä aikavälillä. Suomessa kokonaistulot ovat jämähtäneet paikoilleen jo viidentoista vuoden ajan. Kansainvälinen kauppa ei sanktioiden maailmassa näytä kasvavan. Tuottavuuden kehitys on Suomessa heikkoa. Tulojen kasvulle tarpeellinen kotimaisen työvoiman lisäys pysyy väestönkehityksen takia matalana vuosikymmeniä.

Tulevan hallituksemme haasteita lisää myös kasvava riski uudesta laajasta finanssikriisistä. Tämä näyttää, taas kerran, uhkaavan USA:n yleisön luottamusta menettävän pankkijärjestelmän kautta. Taustalla on maan viime vuosina harjoittama löysä finanssipolitiikka ja sitä edeltänyt löysä rahapolitiikka.

Korkojen nousu on USA:ssa alentanut pankkien ja niiden asiakkaiden taseissa olevien runsaiden matalakorkoisten velkapapereiden ja useiden kiinteistöjen arvoa. Löysän finanssipolitiikan kasvattamien yleisötalletusten turvallisuutta on siten alettu pelätä, mikä on aiheuttanut talletuspakoa yksittäisissä pankeissa ja yleistä hermostuneisuutta markkinoilla. Viranomaiset ovat reagoineet tähän odotettua voimakkaammin, ml. presidentin puheella ja lupauksella turvata kaikkien – eikä vain pienten – talletusten arvo tietyissä tilanteissa. Tämä viittaa siihen, että tilanne USA:n pankkimarkkinoilla saattaa olla vakavampi kuin julkisuudessa on arvioitu. Tapahtumilla Atlantin toisella puolella tulee todennäköisesti taas olemaan seuraamuksia Euroopalle ja siten Suomellekin.

Suomen julkisen talouden vakauttaminen saattaa siten osoittautua odotettuakin haastavammaksi tehtäväksi tulevalle hallitukselle. Varsinkin jos uusi finanssikriisi ilmaantuisi, saattaa paine kasvattaa julkisia menoja ja takuita lisääntyä merkittävästi ja myös EU:n kautta. Uuden hallituksen toiseksi tärkein tehtävä on siten määritellä todella välttämättömät julkiset menot, rahoittaa ne jopa veronkorotusten kautta ja rajoittaa kaikkia muita.

Finanssikriisin tapauksessa olisi hallitukselle ensiarvoisen tärkeää vihdoin käytännössäkin toteuttaa sijoittajavastuun periaatetta (bail-in). Pääasiassa suuret omistajat (ml. pankit ja eläkeyhtiöt) kärsisivät, julkista rahoitusta säästyisi ja syntyisi peruskivi tulevalle terveemmälle pankkitoiminnalle. Sijoittajavastuun toteuttamiseen tulee varautua siinäkin tapauksessa, että EU:n viranomaiset vastustaisivat tällaista ratkaisua mm. edistäkseen yhteisen budjetin, yhteisvelan ja jäsenmaiden välisen tulonjaon kasvattamista.

On tietenkin turha odottaa, että suomalaisten elintason alentaminen voisi tapahtua ilman kansalaisten syvää tyytymättömyyttä. Siksi sopii toivoa, että uusi hallitus pystyisi selostamaan ja perustelemaan toimiensa tarpeellisuutta riittävän selkeästi ja uskottavasti. Suomen eheyden kannalta olisi myös hyvin tärkeää, että laajasti koetaan – toivottavasti tilapäisten – uhrausten jakautuvan oikeudenmukaisesti. Siksi esim. tulomenetysten uusjako veroratkaisuilla on myös osa siedettävää kokonaisuutta.

Tulevalla hallituksella on vaikea itse asetettu tehtävä Suomen julkisen talouden kokonaisvaltaisessa tasapainottamisessa. Tehtävä on kuitenkin välttämätön, koska ympäröivä maailma ei suostu suomalaisten loputtomaan rahoittamiseen. Lisäksi tehtävän tekevät vaikeammaksi hallituksen todennäköiset muut tavoitteet. Sekä EU että NATO tulevat vaatimaan Suomelta lisää rahaa, takuita sekä tavoitteisiinsa alistumista. Jää nähtäväksi, miten syvästi hallituksen keskenään ehkä ristiriitaiset tavoitteet voidaan yhdistää.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment